登康口腔(001328)：口腔抗敏国货龙头 品类及渠道创新突围

口腔护理龙头，积极变革持续创新。公司前身至今已有85 年历史，其核心品牌“冷酸灵”2021-2023 年在抗敏感牙膏领域市占率达60%处领导地位，历久弥新。①经营韧性强&效率高：2019-23 年收入/归母净利CAGR 各10%/22%稳步增长，优于同业；渠道降本提效，盈利能力稳中有升，上下游合作稳定，营运效率领先。②国企混改激发活力：重庆国资持股59.8%实力雄厚，2020 年落实混合所有制改革，引入战略投资、实施核心骨干员工持股。③管理层深度陪伴成长：核心管理层多在基层历经磨练，团队稳定、具有强向心力。

行业：用户心智进阶，行业扩容升级并行。①口护意识增强，均价提升驱动：根据欧睿数据，2023 年我国人均口腔护理消费额4.9 美元，较美国、法国等发达国家水平仍有较大差距。23-28E 口腔护理市场CAGR 为3.0%，其中量/价各0.6%/2.4%，价格为主要驱动。②基础品类功效扩容，创新品类构建生态：需求精细化，美白、清新口气、抗敏感功效型牙膏2023 年销售额占比各26%/19%和16%，其中抗敏感牙膏增速高于基础&全效护理品类8pct；儿童口腔护理销售额18-23 年CAGR 12%高增长。品类多元化，具有便携、智能化等特点的高客单品类增速优，欧睿数据显示电动牙刷/漱口水预计2028 年占口腔护理市场份额将达到19%/4%。③细分方向突围，国货份额提升：国货品牌在口腔护理TOP20 中的市占率从2014 年的19.1%增至2023 年的30.7%，牙膏市场中进口和国产品牌亦呈现此消彼长趋势。

核心优势：品牌为基、技术沉淀。①品牌力扎实，年轻化营销再添动能：公司1996年引入国际奥美作为品牌管家，冷酸灵广告语“冷热酸甜、想吃就吃”深入人心；近年来通过年轻化焕新品牌，构建代言人矩阵、跨界联名、创新营销等刷新全域品牌认知。

②技术沉淀深厚，产学研医确立专家地位：自研抗敏感技术矩阵，双重抗敏感发明专利技术被评为中国口腔清洁护理用品行业重大科技成果一等奖，实现成果转化18 项；生物陶瓷材料技术获国家发明专利，对抗牙本质敏感及促进牙齿表面再矿化效果显著优于同业；与海内外多所高校协同创新探索口腔专业领域和医疗领域。

成长展望：品类&渠道进阶，拓展口腔医疗与美容。公司各品类单价均低于外资竞品且产品结构仍以牙膏为主，有望通过产品升级和品类拓展提升客单。①产品创新发力中高端：成人品类“抗敏感+”拓展多元功效，如专研平台解决复合口腔问题，医研平台技术升级、突出临床背书，带动成人牙膏单价加速提升；把握年轻人群需求，如“极地白”泵式牙膏突破传统包装成长为线上核心单品；儿童品类凭借精细化、专业化构建成长新动能；布局电动口腔护理品类，“打造第二成长曲线”。②低线经销壁垒+线上全域扩张：公司拥有层次分明、全面覆盖的销售网络体系，KA 渠道由经销和直供模式覆盖，下沉市场协同经销商开拓分销，借助优势渠道资源实现全国数十万家零售终端覆盖，有望持续获得城镇化发展红利；线上各品类高增速且推广费率提升空间大，全链路数字化管理沉淀消费者数据资产，助力产品创新。③进军口腔医疗与美容延展生态：围绕牙齿脱敏、正畸、整形等领域开拓创新品类，基于“生产一代、研发一代、储备一代”的机制强化底层研发，向高端制造和口腔医疗、美容服务产业战略延伸。

盈利预测与估值：预计2024-26 年收入15.2 亿元、17.1 亿元和19.3 亿元，同比增长各10.5%、12.5%、13.1%；归母净利润分别为1.6 亿元、1.9 亿元和2.3 亿元，同比增长各12.0%、20.6%、20.3%。考虑公司渠道壁垒及成长空间，参考同业给以其2024年25-30 倍PE，合理价值区间22.97-27.57 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。