长城汽车(601633)：政策与新车驱动国内销量向上 出口再创新高

　　事件：长城汽车发布9 月销量公告，9 月批发销量10.8 万台，环比+15%、同比-11%。

    　　9 月出口再创新高，全新蓝山拉动魏牌显著增长。

9 月新能源批发量3.0 万台，环比+21%、同比+38%，燃油车批发量7.8 万台，环比+12%、同比-22%。根据零售数据推算，9 月公司乘用车零售销量约5.1 万台、环比+6%，其中新能源乘用车零售销量约2.5 万台、环比+16%，叠加皮卡与出口销量、与批发销量基本一致，故我们预计库存水平未增加。我们认为环比增长主要系受益于地方以旧换新补贴政策陆续出台、需求增长，以及全新蓝山逐步交付。

1）坦克：9 月销售1.9 万台，环比+15%、同比+4%，零售数据来看，9 月前三周坦克300 周均销量约1092 台、较上月周均下滑约41 台；坦克400Hi4-T 周均销量约853 台、环比增长112 台；坦克500Hi4-T 周均销量约745 台、环比基本持平；

2）哈弗：9 月销售6.3 万台，环比+12%、同比-15%。9 月前三周零售数据来看，大狗周均2428 台、环比增长103 台，5 月权益放大后销量提升明显；H6 周均1823 台；猛龙周均1422 台、环比增加304 台、凭借产品差异化实现显著增长；9 月25 日二代H9 正式上市，较老款在外观、空间、越野性能、智驾功能、座舱等方面均有升级、性价比显著提升，我们预计国内外合计月销有望达到4-5千台；后续仍有H6 Hi4 版上市值得期待；

2）魏牌：9 月销售6755 台，环比+125%、同比+165%，主要受到全新蓝山逐步交付拉动，9 月全新蓝山销售6108 台，环比+159%、同比+201%，我们认为随着地补政策效果持续释放、公司营销效果持续显现、产品口碑逐步积累、智能化加速落地（9 月城市NOA 再开5 城），全新蓝山稳态月销有望维持在5 千台以上水平；

4）欧拉：9 月销售5486 台，环比+7%、同比-45%；5）皮卡：9 月销售1.4 万台，环比+5%、同比-16%；6）出口：9 月销售4.4 万台，环比+9%、同比+47%，再创新高，预计系上半年导入新车逐步放量贡献增量。9 月以来，山海炮HEV 正式登陆南非，越南CKD工厂项目正式启动、塞内加尔KD 项目签约，预计随着后续新车型以及各种燃油类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上。

展望：出口+新车型驱动，后续月销量有望持续向上

1）国内主流市场有望突破：公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，新蓝山是主流市场转型的重要突破、成效显著，我们认为国内业务有望迎来拐点，蓝山、哈弗二代H9 逐步交付，新枭龙MAX、H6 Hi4 等上市有望拉动销量增长；

2）出海布局加速：预计随着后续新车型以及各种燃油类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望逐月向上，24 年出口总量预计达到45-50 万辆；

3）越野品类有望带来高弹性增长：在旺季到来、地补政策推动下，坦克300、坦克400/500Hi4-T 维持较好销量表现，同时随着后续坦克400 燃油版等新品推出、产品矩阵完善，有望进一步贡献业绩增量。

    　　投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为130.7、177.1、201.3 亿元，对应当前市值PE 分别为19.8、14.6 和12.9 倍。

考虑到公司2024 年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024 年25 倍市盈率，对应6 个月目标价38.2 元/股。

风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。