邮储银行(601658)：幅度充分 结构差异化 机制优化

　　背景：邮储银行本次调整储蓄代理费率，系触发条件下的被动调整。2023 年四大行平均净利差为1.44%，低于邮储银行储蓄代理费率被动调整的下限1.64%，触发被动调整。

方案：幅度充分，结构差异化，机制优化。①幅度：代理费率大幅下降16bp（VS2022 年调整为-2bp），对成本收入比和PPOP 改善作用明显；成本收入比较原来下降4 个点至60%；提升利润16%。静态测算下本次调整使得代理费综合费率由1.24%大幅下降16BPs 至1.08%；储蓄代理费将下降150.58 亿元；2023 年储蓄代理费增速由+10.36%降至-4.01%，低于当年营收增速（+2.25%）；带动成本收入比大幅下行4.4pct 至60.4%，对PPOP 增速改善作用明显。静态测算下对2024年/2025 年净利润贡献占2023 年净利润的8.2%/16.4%。②结构：差异化调整，体现对不同期限代理储蓄存款的价值引导。本次调整以一年期存款为分界线；对于一年期以下（含活期）的存款，分档费率越高，本次下调的基点越多；一年期以上存款中，两年期存款调降较多，且三年期存款代销费率已下降至0.002%的低位水平。③调整机制优化：参考期限由十年调整为五年，下一次被动调整利差触发条件为低于1.37%或高于2.23%，加强主动调整机制的运用。

展望：差异化调整助力存款结构优化，促进代理储蓄业务长期健康发展。①动态来看，结构化调整费率有利于盘活代理网点，优化存款结构，进一步带动存款付息率的下行。动态测算下，在定期2 年、3 年存款占比下降4pct、3pct 的情况下，假设3 个月、半年、1 年期存款占比有不同比例提升，根据动态测算结果来看，本次代理费率的下调使得代理费综合成本率下降10bp 左右、存款付息率改善1~2bp 左右。②代理费率的及时调整有利于促进代理储蓄存款业务长期健康发展。代理金融对于邮储零售客户和存款沉淀具有重要作用，贡献了邮储银行69%的个人有效客户、80%的个人存款、78%的个人客户AUM。通过结构化调整代理费率，从业务角度充分激发代理网点员工经营客户的积极性，更好维护客户关系。

投资建议：公司 2024E、2025E、2026E PB 0.56X/ 0.52X/ 0.48X，邮储银行是全国营业网点数最大、覆盖面最广的大型零售商业银行。零售特色鲜明，负债端有较深的护城河，资产质量保持在稳定水平。公司零售客群广，随着财害管理体系建设，有望在零售领城发展出独特优势，是具有差异化特色的国有大行，建议重点关注，维持“增持”评级。