福耀玻璃(600660)：从资本开支角度研判福耀玻璃的扩张周期

　　投资要点:

汽玻行业单项目投入大且生产连续性要求强，因此产能扩张需要有高确定性的需求增加支撑。汽车玻璃行业为重资产行业，具有较高的资金壁垒，汽车玻璃项目投资额较大。另外，汽车玻璃原片生产连续性强（浮法玻璃炉子关停损失大），下游需求应具备强确定性。

    　　综合考虑，汽车玻璃行业扩产和固定资产扩张一般都较为谨慎，公司加大固定资产投资往往与下游强确定性有关。

福耀玻璃历史资本开支复盘：资本开支加速是收入增长加速的前瞻指标，当前公司处于新一轮资本开支扩张期。2010 年以来，福耀经历了3 轮资本开支提速和扩张。1）第一轮资本开支扩张（2010~2013年）：此阶段资本开支从10.7 亿元提升至18.8 亿元，营收增长表现滞后约两年，2015 年营收达到136 亿元。2）第二轮资本开支扩张（2014-2018 年）：本轮资本开支从27.9 亿元提升至35.9 亿元，其中2014~2016 年增幅较大，此阶段资本开支提升主要系筹备俄罗斯、沈阳、美国、天津生产基地，2016 公司营收开始放量，后因疫情打断延迟释放至2023 年。此轮周期中福耀收入由2016 年的166亿元增长至2023 年的332 亿元。3）第三轮资本开支扩张（2021-2024年）：资本开支2021-2022 年开始再次缓慢增加，2023-2024 年开始明显提速（2023 年资本开支44.7 亿元，2024 年计划投入81.2亿元，主要用于福建福清和安徽合肥项目的投入以及美国工厂的扩产）。考虑到汽玻行业重资产驱动以及生产连续性要求，以及公司竞争对手旭硝子同期资本开支的收缩，我们认为福耀2023-2024 年资本性开支扩张有望驱动公司未来全球市占率提升加速，并将在2025-2026 年迎来收入增长的提速。

盈利预测和投资评级公司收入端持续增长确定性强（主要由全球市占率+ASP+单车面积提升驱动），利润端表现趋势向上，但会受到汇兑损益波动、SAM 亏损波动、纯碱和天然气等原材料成本影响。当前纯碱和天然气价格处于低位，有利于公司利润增长，且近年来公司资本开支增加，新产能后续投产后，公司市占率提升速度以及公司收入增长速度有望超预期。我们上调了盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营业收入396.54/482.71/584.60 亿元，同比增速为20%/22%/21%；实现归母净利润76.97/89.00/106.53 亿元，同比增速37%/16%/20%；EPS 为2.95/3.41/4.08 元，对应当前股价的PE 估值分别为20/17/14 倍，我们看好公司持续向上趋势，维持“增持”评级。

风险提示成本波动风险；市场竞争加剧；海外客户拓展不及预期；SAM 整合进度不及预期；经济及海外政治环境不确定性风险；汇率波动风险；公司市占率提升不及预期；公司产品单车价值量提升不及预期；汽车玻璃单车使用面积提升不及预期。