山西汾酒(600809)：几经沉浮 汾酒复兴恰逢其时

　　名酒基因深厚，品牌优势突出

1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章，成为唯一获此殊荣的中国白酒品牌。1949年，新中国成立后，汾酒成为国宴用酒，巩固了其作为国家名酒的地位。1952-1989年，公司蝉联五届“中国名酒”称号。1993年，汾酒成为中国白酒行业第一家上市公司。

    　　改革赋能，汾酒复兴正当时

2017年汾酒通过国企改革迎来发展新机遇。引入华润战略投资者后，公司进一步优化治理结构，通过营销协同与渠道拓展等措施，提升了管理水平与市场竞争力，运营效率显著提高。同时，公司又推出股权激励机制，激发员工积极性。袁清茂董事长接任后进一步提出汾酒复兴纲领，全方位推动公司高质量发展，力求又好又快扎根中国酒业第一方阵。从2019年营收突破100亿以来，仅4年时间，2023年公司营收首次突破300亿元，净利润突破100亿元，创造汾酒速度。

    　　高端化升级，全国化渗透持续深化

在产品策略上，汾酒提出“抓两头、带中间”的布局思路，产品结构持续优化。2023年，青花系列的销售占比达到46%，其中青花20成为白酒行业第六个百亿级大单品。渠道布局方面，汾酒积极推动线上线下融合发展，提升终端网点覆盖率，实现终端销售可视化管理。线上深耕电商平台，增强品牌曝光与销售规模，2023年双十一期间，汾酒在各大电商平台的官方旗舰店销量位居行业前三，抖音平台品牌直播销量更是位列白酒行业第一。

在市场层面，公司在山西省内的市场占有率接近50%，在50元左右的光瓶酒市场及100-500元的盒装酒市场稳居领导地位。大众宴席市场上，消费者正在从中低端盒装酒转向品质更高的老白汾酒；在中高端宴席和商务宴请市场，巴拿马系列逐步升级至更高端的青花25。省内高端市场上，42度青花30复兴版发力700元以上的价格带，抢占原有高端浓香型白酒的市场份额。在省外市场，公司通过市场精耕细作，从省内市场突破到京津冀、鲁豫、陕蒙环山西板块市场，再到江浙沪皖、粤闽琼、湘鄂、东北、西北等五大板块建设，实现市场的纵深拓展。2023年，公司省外营收占比达61.57%，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超过30%。

投资建议：公司不断深化营销改革，加速渠道扩展，全国市场精耕细作，产品结构持续优化，全国化拓展加速。我们预计公司2024-2026年营收分别为384.06、449.15、517.99亿元，同比增长20.3%、16.9%、15.3%。归母净利润分别为127.12、152.35、178.11亿元，同比增长21.8%、19.9%、16.9%。EPS分别为10.42、12.49、14.60元。维持公司“增持”评级。