云图控股(002539)：阿居洛呷磷矿获批 助力磷矿自给提升

事项：

公司公告：2024 年10 月14 日，公司发布公告，全资子公司雷波凯瑞磷化工有限责任公司已办理完毕四川省雷波县阿居洛呷磷矿（以下简称“阿居洛呷磷矿”）探矿权转采矿权相关手续，并取得了四川省自然资源厅核发的《中华人民共和国采矿许可证》，项目生产规模为290 万吨/年，采用地下开采方式开采。阿居洛呷磷矿查明资源量规模为大型，磷矿石资源量为13870.2 万吨，矿石工业类型为硅质和碳酸盐混合型磷块岩矿石，P2O5 平均品位为20.03%。目前公司正在积极推进环评、能评、水保、安全设施设计等相关工作。

国信化工观点：1）阿居洛呷磷矿采矿证批复生产规模为290 万吨/年，随着项目的建成可有效提高公司磷矿石自给率，优化产业链配置；2)今年磷矿石价格呈现出稳中有升的态势，阿居洛呷磷矿建成投产后有望进一步提高公司盈利空间；3）我国磷矿石储量与产量严重不匹配，磷矿被列入战略性矿产资源名录，受安全督查、环保限采等政策的影响，磷矿采选行业壁垒逐步提高，长期来看阿居洛呷磷矿探转采的成功批复珍贵性会愈加凸显。

公司深耕化肥市场近30 年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720 万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为9.1/11.4/15.0 亿元，对应EPS 分别为0.75/0.94/1.24 元，对应当前股价PE 为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。

    评论：

随着阿居洛呷磷矿的建成投产，可有效提高公司磷矿石自给率，优化磷产业链配置公司拥有复合肥产能720 万吨，磷化工方面公司拥有黄磷年产能6 万吨、磷酸盐5 万吨，磷酸铁年产能5 万吨，并配套上游磷酸产能（15 万吨精制磷酸、30 万吨折纯湿法磷酸）。此前公司仅拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权，采矿规模为400 万吨/年。阿居洛呷磷矿项目探转采批复后，随着290 万吨/年磷矿石采选产能的建成，可有效提高公司磷矿石自给率，优化公司磷产业链配置。

2024 年磷矿石价格呈现稳中有升态势，项目建成投产后有望进一步提高公司盈利空间据百川盈孚数据，2024 年10 月14 日国内30%品位磷矿石市场均价为1018 元/吨，28%品位磷矿石市场均价为949 元/吨，25%品位磷矿石市场均价为785 元/吨，较年初价格1007 元/吨，937 元/吨和765 元/吨分别上涨1.09%，1.28%和2.61%，磷矿石价格稳中有升。在磷矿集中度不断提高、大型企业多采取磷矿石自供的背景下，市场流通磷矿石占比趋势降低，磷矿石供给偏紧，磷矿石价格易涨难跌。阿居洛呷磷矿项目矿石产出后，可进一步提高公司盈利空间。

我国磷矿储量与产量严重不匹配，新增磷矿项目批复难度预期加大，已批复项目珍贵性愈加凸显整体来说，我国占据全球磷矿石资源储量的2.6%，却贡献着全球磷矿石产量的38.3%。据USGS 数据，2022 年我国储量首度出现高速下滑，我国已从磷矿第二大储量国下滑至第五大储量国：我国磷矿储量（19 亿吨）不及摩洛哥、埃及、突尼斯、阿尔及利亚的500、28、25、22 亿吨。早期我国磷矿石开采为粗放式发展，2016 年国家国提出了“战略性矿产”概念及名单，磷矿入选其中。随着安全、环保意识逐渐提高、一系列环保政策也陆续出台，安全、环保政策趋严。我国磷矿生产面临向大型化、集约化、绿色化、智能化方向发展，落后产能面临出清，新增磷矿批复难度不断提高，已批复项目珍贵性凸显。

公司上半年经营稳健，二季度盈利提升明显

2024 年上半年公司实现营业收入110.1 亿元（同比+2%），归母净利润4.5 亿元（同比-11%），经营活动产生的现金流量净额8.7 亿元（同比+214%）；其中，2024 年二季度营收60.5 亿元（同比+19%，环比+22%），归母净利润2.4 亿元（同比+53%，环比+13%）。公司上半年营收增长主要来自复合肥销量提升，其中，常规复合肥销售收入同比增加28%，新型复合肥及磷肥销售收入同比增加5%。磷复肥为公司主要业务，2024年上半年营收59.4 亿元（占比54%，同比+15%），毛利率为14%（同比+0.3pct）。2024 年上半年，在上游原材料价格波动和经销商备货节奏等因素影响之下，复合肥市场价格呈现先跌后涨，整体波动幅度较小，行业稳定性向好。同时，复合肥销量实现同比提升，助力二季度盈利提升。

    投资建议：

公司深耕化肥市场近30 年，复合肥产业链布局不断完善。公司目前复合肥产能720 万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。当下国家鼓励增加粮食种植面积，在耕地面积和粮食稳价保量的基础上，复合肥的整体需求或将稳中有升。目前复合肥开工率及库存处于较低水平，原料成本压力缓解，理论毛利修复，后续利润空间有望回升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为9.1/11.4/15.0 亿元，对应EPS 分别为0.75/0.94/1.24 元，对应当前股价PE 为10.76/8.59/6.51。维持“优于大市”评级。

    风险提示

复合肥需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。