甘源食品(002991)：全渠道环比改善 营收表现超预期

　　事项：

    　　公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度实现营收16.06 亿元，同比+22.23%；归母净利润2.77 亿元，同比+29.48%；扣非归母净利润2.48 亿元，同比+32.01%。

单Q3 实现营收5.63 亿元，同比+15.58%；归母净利润1.11 亿元，同比+17.1%；扣非归母净利1.03 亿元，同比+22.26%。

    　　评论：

量贩、海外贡献明显，Q3 营收略超预期。在前期渠道调整的基础上，Q3 公司全渠道普遍改善，尤其一是量贩零食渠道，今年公司在散装基础上扩展定量装产品，并增加定制新品，带动月销持续爬坡，上半年收入翻倍，预计Q3 月销已至5000 万左右；二是公司海外招商铺货顺畅，今年前三季度平均月销已达千万级别，成为公司营收提速的核心驱动。此外，商超渠道稳步推进经销转直营，Q3 降幅环比收窄；电商渠道新团队磨合较好，正稳步推动品类梳理等工作；大客户渠道则表现相对平稳。

配合战略调整，费投有所增加，而税收优惠带动盈利能力改善。24Q3 公司毛利率为36.8%，同比-0.74pcts，公司原材料价格稳中有降，毛利率下降主要系量贩等渠道及高性价比产品销售占比提升影响。费用端，销售/管理/研发/财务费用率为11.41%/3.74%/1.16%/-0.42%，同比+1.5/+0.29/-0.15/+0.43pcts，销售管理费用率提升主要系组织架构调整带来的相关人员成本增加。同时，受益于先进制造业增值税加计抵减政策，24Q3 其他收益占收入的比重同比+0.61pcts，及获高新技术企业认定后24Q3 综合税率15.48%、同比-7.79pcts，大幅增厚盈利水平。最终，24Q3 净利率为19.66%，同比+0.25pcts。

短看势能延展，长看渠道组织能力持续改善。年内看，在量贩、海外渠道势头良好基础上，一是电商渠道产品梳理扩充渐入尾声，调整成效有望在Q4 明显体现；二是10 月山姆新进入一款豆类新品，有望贡献会员店渠道增量；三是今年春节错期即将步入备货旺季，低基数下Q4 营收有望进一步提速。中长期维度看，公司产品力已得到持续验证，渠道力短板自23 年组织架构调整以来呈现波浪上行态势，当前公司全渠道经营思路更加清晰，组织管理能力亦在不断提升，量贩零食渠道月销爬坡有望延续，同时未来商超基本盘止跌回升、高景气电商渠道势能释放，及海外市场的潜在机会，均有望支撑来年继续高增。

投资建议：增长动能持续夯实，关注年节备货催化，维持“推荐”评级。考虑公司量贩、海外渠道表现好于预期，我们略上调24-26 年EPS 预测至4.25/5.08/6.08 元（前期预测为4.02/4.84/5.74 元），对应PE 为15/13/11 倍。公司产品力突出，渠道力短板正逐步补齐，建议积极关注内部经营能力提升，而年底备货旺季有望带来积极催化，给予目标价80 元，对应24 年约19 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：渠道或新品拓展不及预期、产品结构承压或成本波动扰动盈利等。