芯源微(688037)：受交付节奏影响Q3收入下滑

　　受交期与投入影响，Q3 业绩暂时承压

【24Q3】单季营收4.41 亿元，同比-19.55%、环比-8.54%；归母净利0.31 亿元，同比-62.74%、环比-47.61%；扣非归母净利0.04 亿元，同比-94.53%、环比-84.27%；毛利率46.22%，同比+5.10pcts、环比+6.04pcts；净利率7.54%，同比-9.09pcts，环比-5.82pcts。

公司24Q3 营收下滑，主要系公司短交验周期订单与长交验周期订单分布不均匀，导致分季度收入存在一定波动。

毛利率同比改善但净利下滑主要系：1）公司持续加大研发投入，24Q3 研发费用率达18.25%，同比+9.44pcts，环比+2.21pcts；2）24Q3 公司员工人数增长、股份支付分摊增加，管理费用率达13.14%，同比+6.68pcts，环比-1.56pcts，销售费用率达11.44%，同比+4.39pcts，环比+1.41pcts；3）24Q3 其他收益（主要为与公司日常活动相关的政府补助）为0.41 亿元，上年同期为0.07 亿元，同比大幅增长，与部分费用率增长相抵。

    　　产品突破顺利，在手订单创历史新高

2024 年上半年，公司新签订单12.19 亿元，同增约30%。前道涂胶显影新签订单同比保持良好增长，后道先进封装及小尺寸新签订单同比较大幅度增长，应用于Chiplet 领域的新产品临时键合、解键合等新签订单同比增长超过十倍，公司战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。截至2024 年6 月底，公司在手订单超过26 亿元，创历史新高，相较于23 年底增加18.18%。

多款新品研发验证进展顺利，奠定后续成长动力1）新一代超高产能架构涂胶显影机FTEX 研发取得良好进展：新架构为整机产能提升奠定基础，可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求。目前项目进展顺利，公司将尽快推出到客户端开展验证工作。

2）化学清洗设备完成多家wafer demo 测试，SPM 获得验证性订单：公司化学清洗机在多项核技术上取得突破，达到国际先进水平，机台已在司内完成多家主要客户的waferdemo 测试，获得了下游客户认可；24H1 公司高温SPM（硫酸和过氧化氢混合酸清洗）机台获得了国内领先逻辑客户的验证性订单。

3）推出应用于HBM 领域清洗机，开展客户端验证：公司在先进封装领域不断扩充产品矩阵，新推出可应用于HBM 等领域的Deflux Clean 清洗机，机台可实现高精度无残留清洗，同时应用高效能药液回收利用技术，可有效降低客户COO（总拥有成本），目前，该设备正在开展客户端验证。

临港厂区投产，全球布局+多领域延伸

公司目前拥有沈阳两个厂区+上海临港厂区，其中沈阳老厂区生产后道、小尺寸领域设备；沈阳新厂区生产前道Track、物理清洗机。上海临港厂区生产基地已于2024 年3 月正式投产。项目达产后生产前道ArF 涂胶显影机、浸没式涂胶显影机、单片化学清洗机等设备，此外，公司在日本、广州、沈阳设立三家子公司：日本子公司成立于2022 年8 月，主要开展境外核心供方资源开拓、高端人才引进以及新品开发等；广州子公司成立于2023 年9月，开展光刻胶泵等核心零部件研发；沈阳子公司成立于2024 年1 月，未来主要开展2.5D、3D 等高端封装新品研发及产业化。

    　　投资建议

考虑到公司持续高研发投入，为支持业务快速发展，销售费用等期间费用有所增加等因素，我们调整公司2024-26 年归母净利的预测为2.0/3.6/5.6 亿元（此前预测为2024-26 年净利为3.1/4.6/6.0 亿元），对应PE 为85/47/30X。考虑到设备国产化大趋势确定性强，公司作　　为国产涂胶显影设备龙头，有望在大型晶圆厂客户实现份额的显著提升，从而带来较大的订单弹性，同时多款新设备推出，有望在未来带来营收贡献，我们维持公司的“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游景气不及预期，研发验证不及预期，新产品市场开拓不及预期。