山金国际(000975)：矿山盈利能力稳中有进 玉龙矿业探转采落地

公司披露24 年三季度业绩。公司24 年前三季度实现营业收入120.71 亿元，同比增长70%；实现归母净利润17.27 亿元，同比增长54%；实现扣非归母净利润17.86 亿元，同比增长64%。单季度来看，公司24 年Q3 实现营业收入55.66 亿元，同比增长121%，环比增长49%；实现归母净利润6.52 亿元，同比增长70%，环比增长14%；实现扣非归母净利润6.59 亿元，同比增长75%，环比增长5%。

降本增效持续落地，产量略有下滑。量：公司24 年前三季度分别实现矿产金/银产量6.28/ 122.82 吨，销量6.51/122.08 吨。其中，24 年Q3 实现矿产金/银产量2.12/40.58 吨，分别环比变动-3%/-34%；销量2.10/47.95 吨，分别环比变动-1%/+8%。价：24 年Q3 金银均价分别为569/7.5 元/克，分别同比24%/30%，环比变动3%/-1%。本：公司24 年前三季度矿产金/银销售成本142.80/2.75 元/克，其中，24 年Q3 销售成本134.97/2.83 元/克，分别环比变动-1%和+9%。

玉龙矿业探转采落地。2024 年9 月，控股子公司玉龙矿业1118 高地铅锌矿探矿权转为采矿权，开采方式为地下开采，生产规模为99 万吨/年。该采矿权矿石资源量3651.8 万吨，其中银金属量3026 吨，平均品位82.86g/t；铅金属量23.23 万吨，平均品位0.68%；锌金属量60.83 万吨，平均品位1.71%；铜金属量12.09 万吨，平均品位0.38%；锡金属量2.74 万吨，平均品位0.1%。

我们认为，玉龙矿业1118 高低铅锌矿探矿权转为采矿权后，公司白银业务资源优势有望加速转化为产量和利润优势，成长空间被进一步打开。

内生外延空间广阔。持续推进海外Osino 项目：截至2024 年8 月29 日，Osino 收购交割已完成，后续公司将申请Osino 股票退市，完成对Osino 的私有化。本次收购完成后，公司间接持有Osino 100%股权，新增黄金资源量约127.2 吨。注重现有资源接续：2024 年8 月，控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，并取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查矿种为金，勘查面积15.08 平方千米，勘查工作程度为普查。

盈利预测与估值。公司增储扩产空间广阔，成长性持续凸显，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司净利润将处于快速增长期。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.86、0.98 和1.20 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024 年26-27 倍PE 估值，对应合理价值区间22.30-23.15 元/股，给予“优于大市”评级。