五洲特纸(605007)：价稳量增 新产能贡献增量

公司发布三季报：24Q1-3 实现收入54.66 亿元(同比+17.2%)，归母净利润3.27 亿元（同比+205.9%），扣非归母净利润3.16 亿元（同比+239.4%）；单Q3 实现收入20.35 亿元（同比+11.6%），归母净利润0.95 亿元（同比-20.6%），扣非归母净利润0.91 亿元（同比-3.4%）。根据我们测算，受益于湖北新增产能落地（瓦楞纸+沙管纸），预计公司单季度产销升至40 万吨+（（Q2 约28 万吨），原有业务价盘预计维系稳健，但成本抬升、吨盈利略下滑。此外，湖北项目贡献重要增量，整体业绩符合预期。

细分赛道分化加速，特纸延续优异表现。1）受制于供需压力，预计食品卡Q3 产销略下滑，均价保持稳定（24Q3 市场白卡均价环比-0.5%）；2）特纸格局优异，预计产销&价盘保持景气；3）文化纸淡季价盘承压（24Q3双胶纸/铜版纸环比分别-5.8%/-3.4%），产能利用率稳步提升。展望未来，终端需求压力仍存，预计Q4 均价震荡向下，同时低价浆入库改善成本、叠加自产化机浆效率改善，公司吨盈利基本稳定。

横纵布局，成长路径清晰。2023 年公司2.2 万吨数码转印纸、1.8 万吨描图纸相继落地，并收购3.5 万吨工业衬纸产能；2024 年湖北一期落地（2条产线投产，1 条产线试生产），合计设计产能高达209.6 万吨。公司目前在建工程包含25 万吨工业包装纸、25 万吨格拉辛、7 万吨装饰原纸、15万吨文化纸及4 万吨数码转印纸产线，产品矩阵持续优化，成长路径清晰。

此外，30 万吨化机浆产能持续爬坡（食品&文化纸已达浆纸平衡），60 万吨化学浆目前已至环评二次公示，浆纸一体进程加快，有望弱化周期影响。

盈利短暂承压，费用表现平稳。2024Q3 毛利率为10.7%（（同比稳定，环比-0.6pct），归母净利率为4.7%（（同比-1.9pct，环比-1.1pct），承压主要系原材料高位。费用表现来看，2024Q3 期间费用率为4.5%（同比+0.3pct ）， 其中销售/ 研发/ 管理/ 财务费用率分别为0.2%/1.3%/1.4%/1.6%（（同比-0.3/-0.2/+0.2/+0.5pct），费用管控稳定。

现金流承压，营运能力稳定。2024Q3 净经营现金流为1.26 亿元（同比-6.54 亿元），承压主要系收回定期存款减少所致。营运能力方面，截止2024Q3，应收、应付、存货周转天数分别为55.11/41.71/39.95 天（同比-7.6/+1.2/-3.0 天）。

盈利预测：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为4.1、5.5、7.4亿元，对应PE 为13.2X、9.8X、7.3X，维持“买入”评级。