五洲特纸(605007)：产能爬坡顺利 浆纸一体化拓展

　　投资要点

    　　基本事件

2024Q1-Q3 公司实现营收54.66 亿元（同比+17.18%），归母净利润3.27 亿元（同比+205.87%），扣非归母净利润3.16 亿元（同比+239.35%）；2024Q3 公司实现营收20.35 亿元（同比+11.60%、环比+19.34%），归母净利润9459 万元（同比-20.55%、环比-4.04%），扣非归母净利润9136 万元（同比-3.38%、环比-1.59%）。

湖北基地产能顺利拓展，浆纸一体化顺利推进我们预计公司三季度湖北基地新产线产能爬坡顺利、产销量环比提升，格拉辛、转印纸、食品包装纸等主要纸种价盘基本稳固，公司自有30 万吨化机浆优化成本结构，浆纸一体化平滑成本压力，吨利降幅较为可控。展望24Q4，外盘阔叶浆7-10 月持续走弱，考虑原料库存周期，Q4 用浆成本环比下降，预计部分纸种价盘或随成本波动及市场竞争格局变化有所调整，但公司浆纸一体化、多元化纸种推进顺利，湖北基地新产线随产能利用率提升，利润贡献有望提升。

    　　利润率环比下降，费用管控良好

（1）利润率：24Q3 公司销售毛利率10.68%（同比-0.03pct、环比-0.56pct），实现归母净利率4.65%（同比-1.88pct、环比-1.13pct），盈利能力环比略降。

（2）期间费用率：24Q3 期间费用率为4.68%（同比+0.54pct），其中销售费用率为0.19%（同比-0.30pct），管理+研发费用率为2.86%（同比+0.33pct），财务费用率为1.63%（同比+0.51pct）。

（3）营运效率与资产质量：24Q3 公司应收账款11.25 亿元（同比-0.36 亿元），应收账款周转天数 55.11 天（同比-7.61 天），应付票据及账款合计 11.97 亿元（同比+2.74 亿元）。现金流方面，经营现金流净额为1.26 亿元（同比-6.54 亿元），存货8.55 亿元（同比+1.41 亿元），存货周转天数39.95 天（同比-2.97天）。24Q3 公司资产负债率为72.06%（同比+4.54pct）。

    　　多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化

公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张，浆纸一体化布局+产品多元化赋能成长。公司在江西基地投建的30 万吨化机浆生产线2024 年第一季度已经投入使用。新增产能方面，公司湖北基地两条工业包装纸生产线和一条纱管纸生产线产能爬坡顺利，目前衢州、江西、湖北三大造纸基地浆纸合计总产能已超239 万吨，三地协同发展，资源优势互补利用，浆纸一体化、产品多元化不断深化，长期成长动力充足。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司24-26 年营收分别为77.41/88.25/100.47 亿元，同比分别+18.74%/+14.00%/+13.85%；归母净利润 4.39/6.46/8.35 亿元，同比分别+60.98%/+47.05%/+29.30%，对应 PE 13X/9X/7X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　下游景气度修复不及预期，原材料成本大幅波动，新增产能投放过多，市场竞争恶化。