藏格矿业(000408)2024年三季报点评：巨龙持续降本盈利亮眼 三轮驱动成长可期

业绩：公司发布2024 年三季报。2024Q1-Q3 公司实现营收23.2 亿元，同比-44.5%，归母净利18.7 亿元，同比-37.1%，扣非归母净利18.5 亿元，同比-37.4%；单季度看，24Q3 实现营收5.6 亿元，同比-59.7%，环比-51.0%，归母净利5.7 亿元，同比-39.4%，环比-25.6%，扣非归母净利5.7 亿元，同比-40.1%，环比-18.7%。

锂：产销符合预期，成本小幅下降。1）量：24Q1-Q3 碳酸锂产销0.93、1.02 万吨，其中Q3 产销0.35、0.26 万吨，环比变化+1.3%、-29.5%，截至24Q3 末，碳酸锂库存1321 吨；2）价：24Q1-Q3 国内电碳市场价9.5 万元，同比-67.8%，其中24Q3 电碳市场价8.0 万元，环比-24.3%，24Q3 公司碳酸锂不含税售价降至6.7 万元；3）本：24Q1-Q3 单吨生产成本4.0 万元，其中Q3 为3.5 万元；4）利：由于锂价下跌，24Q3 单吨毛利降至3.1 万元，毛利率降至47.1%。

钾：Q3 销量下滑，成本有所抬升。1）量：24Q1-Q3 氯化钾产销75.6、71.5 万吨，其中Q3 产销23.3、17.5 万吨，环比变化-35.9%、-56.3%，我们预计主要受Q3 钾肥需求较弱影响；2）价：24Q1-Q3 国内钾肥市场价2533 元，同比-16.1%，其中Q3 钾肥市场价2500 元，环比+3.6%，公司Q3 钾肥不含税售价2218 元，环比+8%；3）本：

24Q1-Q3 单吨生产成本1210 元，其中Q3 为1627 元，我们预计成本抬升的主要原因在于销量下滑，随着Q4 销量恢复，成本预计将有所回落；4）利：24Q1-Q3 单吨毛利901 元，毛利率为42.7%，其中Q3 单吨毛利585 元，毛利率降至26.5%。

铜：巨龙持续降本，盈利水平保持高位。1）量：24Q1-Q3 巨龙铜产量12.2 万吨，其中Q3 产量4.1 万吨，环比+5.7%；2）价&利：24Q3 LME 铜均价9337 美元/吨，环比-5.5%，钼精矿均价3681 元/吨度，环比+1.0%，巨龙铜业降本工作持续推进，Q3 全成本降至约3.4 万元/吨铜，实现净利润16.5 亿元，单吨净利4.2 万元，盈利水平持续亮眼；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24Q1-Q3 巨龙贡献投资收益13.6 亿元，占公司归母净利的73.0%，其中Q3 贡献5.1 亿元，环比基本持平。

核心看点：钾锂铜三轮驱动，巨龙二三期扩产项目打开成长空间。1）锂：依托察尔汗盐湖，建有1 万吨电碳产能，通过藏青基金穿透持有麻米措矿业24%股权，麻米措盐湖规划10 万吨碳酸锂产能，一期5 万吨采矿证办理中，锂价中枢大幅回落背景下，盐湖提锂成本优势显著；2）钾肥：国内龙二，23 年出海布局老挝两处钾盐矿，一期项目规划氯化钾产能200 万吨/年，投产后产能翻倍。3）铜：持有巨龙铜业30.78%股权，巨龙二期扩产项目规划2025 年底投产，三期投产后公司权益铜产能大幅提升至18.5 万吨，铜板块业绩弹性可期。

投资建议：公司钾锂铜三轮驱动，三大业务成长性均较显著，钾肥价格下跌空间有限，碳酸锂业务成本优势显著，巨龙二三期扩产项目打开成长空间，我们预计公司2024-2026 年归母净利25.4、25.9、48.1 亿元，对应10 月25 日收盘价的PE 为18、17 和9倍，维持“推荐”评级。