贵州茅台(600519)：行稳致远

　　公司发布2024Q3业绩：

    　　24Q3：营业总收入396.71 亿元（+15.56%），归母净利润191.32 亿元（+13.23%），扣非归母净利润191.09 亿元（+13.28%）。

24Q1-3：营业总收入1231.23 亿元（+16.91%），归母净利润608.28亿元（+15.04%），扣非归母净利润607.79 亿元（+15.08%）。

    　　符合市场预期。

    　　收入端：主动调控

分产品看， 24Q3 公司茅台酒/ 系列酒营收分别同比增长16.3%/13.1%，茅台酒营收占比白酒业务营收同比提升0.38pct 至83.9%。我们预计茅台酒在飞天提价+非标放量下，价增引领；系列酒主动停货茅台1935 以降低渠道库存，实现健康发展，导致增速环比放缓。

分渠道看，24Q3 公司直销/批发营收分别同比增长23.5%/9.7%，直销营收占比白酒业务营收同比提升2.93pct 至47.1%。若扣除i 茅台平台营收，则公司24Q3 直销渠道营收同比增长48.5%。我们预计直销渠道阶段性走强或主因公司非标产品放量。

    　　盈利端：系列酒略有扰动

24Q3 公司毛利率同比下降0.47pct 至91.05%，我们预计主因系列酒毛利率下降扰动。我们测算系列酒在茅台1935 主动停货下，系列酒整体毛利率或环比下降3-5pct。24Q3 公司销售/管理/财务费率分别同比+0.36/-0.67/+0.64pct，销售费率上升预计主因系列酒产品投入加大。综上，公司24Q3 净利率同比下降0.82pct 至51.11%。

    　　报表质量：蓄水池充足

24Q3 公司收入+Δ 合同负债同比增长3.2%，同期销售收现同比增长0.97%，经营节奏基本吻合。24Q3 末，公司合同负债达99.31 亿元，业绩蓄水池充足。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

公司主动控货以去化系列酒库存，高质量达成全年目标无虞。中长期看，公司积极挖掘“新商务”消费潜力，扩大需求基数，品牌护城河带来的优质商业模式并未发生改变。

盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营业总收入1732.5/1908.7/2070.0 亿元（前值1745.1/2015.2/2320.8 亿元），同比+15.1%/10.2%/8.4%；实现归母净利润858.1/949.0/1030.4 亿元（前值871.7/1015.7/1181.1 亿元），同比+14.8%/ +10.6%/+8.6%；当前股价对应PE 分别为23/21/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业景气度不及预期，库存去化不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。