贵州茅台(600519)：茅台酒与直销发力 24Q3延续稳健增长

　　核心观点

24Q3，贵州茅台完成酒类销售额388.05 亿元（+15.80%），延续稳健增长态势，在行业调整期彰显龙头增长韧性。三季度，公司调整茅台酒投放结构，加大直销模式投入，茅台1935 控货与重塑渠道，茅台酒同比增长16.32%，系列酒同比增长13.14%。展望未来，茅台思变求进，提出“三个转型”、“四个聚焦”的调整期营销指南，战略路线更加清晰，茅台中长期高质量增长可期。

    　　事件

公司发布2024 年三季度报告。

2024 年前三季度公司实现营业总收入1231.23 亿元（+16.91%）；实现归母净利润608.28 亿元（+15.04%）；实现扣非后归母净利润607.79 亿元（+15.08%）；

    　　其中Q3 实现营业总收入396.71 亿元（+15.56%）；实现归母净利润191.32 亿元（+13.23%）；实现扣非后归母净利润191.09 亿元（+13.28%）。

    　　简评

业绩延续稳健增势，龙头韧性凸显

分产品看，前三季度酒类业务收入1205.19 亿元（+17.16%），其中茅台酒贡献营收1011.26 亿元（+15.88%），系列酒贡献营收193.93 亿元（+24.36%）；Q3 季度酒类业务收入388.05 亿元（+15.80%），其中茅台酒贡献营收325.59 亿元（+16.32%），系列酒贡献营收62.46 亿元（+13.14%）。三季度，茅台酒持续优化投放节奏与产品结构，例如加大6 瓶箱茅台投放比例， 生肖、散花飞天等非标产品投放增加，在白酒动销逆势下完成稳健增长。

系列酒方面，三季度茅台1935 于7 月停货后，重新梳理与调整经销商结构，系列酒新增25 家经销商，Q3 系列酒增速阶段性放缓。

分渠道看， 前三季度公司直销渠道贡献营收519.89 亿元（+12.51%），批发贡献营收685.29 亿元（+20.96%）。Q3 来看，直销渠道贡献营收182.61 亿元（+23.50%），批发贡献营收205.43亿元（+9.72%），i 茅台实现不含税销售额45.16 亿元（-18.37%）。

    　　品牌营销升级，盈利能力稳步提升

三季度，公司毛利率91.23%，同比-0.44pcts，归母净利率48.23%，同比-0.99pcts。公司持续推进产品结构优化，Q3 毛利率小幅下降预计与i 茅台占比下降相关。

三季度，销售费用增加0.36pcts 至4.08%。茅台推进“三个转型”、“四个聚焦”战略路线，加大市场投入，如升级“茅粉节”为“茅友嘉年华”相继在多地落地，持续打造“中国茅台·国之栋梁”公益IP。管理费用率减少0.67pcts 至4.87%，公司税金及附加率同比提升0.37pcts 至16.18%。

    　　24Q3 销售收现+ 425.92 亿元，+0.97%，经营性净现金流+78 亿元，同比-60.24%。9 月末公司合同负债余额99.31 亿元，同比-12.85%。

深化市场化改革，茅台高质量增长可期。

展望2024 年，公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79 亿元。公司将有望进一步市场化改革，持续强化品牌根基，带动公司经营持续向好。产品方面，飞天价格逐渐企稳， 节气酒等非标产品持续释放茅台投资价值，茅台1935 完成换装升级突破百亿大关，推出新品汉酱（匠心传承），梳理金王子、酱香经典价格体系。渠道方面，i 茅台、巽风平台、三代专卖店等创新对公司渠道结构优化贡献突出。

中长期看，针对当前宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期调整“三期叠加”的市场形势，茅台提出要主动向“新商务”转型，做好客群转型、场景转型、服务转型，战术层面提出“四个聚焦”，即聚焦大单品、聚焦渠道协同、聚焦品牌价值、聚焦终端服务。茅台充分结合市场主动适应变化趋势，点明未来营销工作方向，保持战略定力与信心，将助力茅台跨越周期，有望实现稳定、健康、可持续发展。

盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026 年实现收入1746.93 亿元、1957.08 亿元、2167.42 亿元， 同比+16.03%、12.03%、10.75%；实现归母净利润861.97 亿元、976.04 亿元、1088.69 亿元，同比+15.34%、+13. 23 %、11.54%；对应EPS 分别为68.62 元、77.70 元、86.67 元；对应2024-2026 年动态PE 分别为22.72、20.0 6 X、17.99X。

风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，24 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。