天山股份(000877)：3Q环比减亏 4Q转盈在望

天山股份发布三季报，2024 年Q3 实现营收217.6 亿元，同比-19.2%，归母净利-3.34 亿元，环比减亏(2Q24:-14.9 亿元)，低于我们的预期(-0.49 亿元)，主因3Q24 销量降幅大于预期，且9 月台风雨水频繁，旺季涨价的时间窗口有所后移。10 月以来，全国水泥价格加速修复。考虑公司盈利对水泥价格的敏感性高，我们预计公司4Q24 盈利改善幅度有望较为明显，2024全年有望扭亏。维持“买入”评级。

    　　吨毛利继续环比改善促成3Q24 环比减亏

公司3Q24 水泥熟料销量5927 万吨，同比-20%，降幅大于同期全国水泥产量(同比-12%)，反映了公司引领错峰生产，推动行业价格修复的决心。3Q24 水泥熟料平均售价(ASP)242 元/吨，环比基本持平，综合考虑煤价等成本要素的变动，我们估算公司3Q24 吨毛利39 元/吨，环比+6 元/吨。在销量继续承压的同时，吨毛利的环比进一步改善是公司3Q24 实现环比减亏的主要原因。

    　　10 月以来水泥价格加速修复

得益于行业在需求旺季继续坚决执行错峰生产，10 月以来水泥价格的修复明显加速，截至10 月25 日，10 月以来的全国均价为412 元/吨，较9 月/3Q24分别高23/22 元/吨。10 月25 日长三角熟料再次上涨30 元/吨，有望继续带动全国水泥价格的修复。公司的盈利对水泥价格的敏感性高，根据我们的测算，4Q24 的均价每提升10 元/吨，有望增厚当季公司归母净利约3.7 亿元。在全国水泥价格加速修复的背景下，我们预计公司2024 全年扭亏有望。

水泥行业2025 年有望在供需两端看到改善的合力水泥价格自2Q24 末以来逐步修复，主要依靠行业错峰生产等行业自律措施，需求端总体仍然承压。但随着部委和地方政府陆续在9 月 26 日政治局会议后逐步细化和落实逆周期调节的相关措施，我们认为需求端有望在2025 年看到更多积极变化，从而在供需两端形成合力，支撑行业利润的进一步企稳改善。

    　　盈利预测与估值

基于更低的销量假设，但更高的吨毛利假设，我们将公司2024/2025/2026年EPS 分别上调0.6%/12.1%/9.2%至0.06/0.28/0.33 元，目标价上调2.2%至8.82 元，基于 0.72x2025 年P/B(BVPS:12.25 元)，较 4Q21 年以来的平均 P/B 折让 20%，以反映需求在中长期面临的挑战。

    　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。