贵州茅台(600519)：结构调整 韧性延续

公司在三季度行业需求转弱背景下营收/净利润同比+15.3%/+13.2%，环比略有降速，但业绩依然优秀，增长韧性延续，符合市场预期。同时公司此前在已经发布现金分红回报规划基础上，首次公布拟以自有资金实施股份回购以用于注销，在业绩具备较强确定性背景下增强对股东回报的重视。当前股价对应24 年23xPE，股息视角下配置价值仍高。

Q3 收入/利润同比+15.3%/+13.2%，业绩符合预期。公司24 年前三季度实现营业收入/归母净利润1207.8/608.3 亿（+17.0%/+15.0%），其中Q3 收入/归母净利润388.5/191.3 亿，同比+15.3%/+13.2%，在需求转弱背景下环比略有降速，但业绩依然优秀，符合市场预期。现金流方面，24 年公司前三季度销售收现同比+16.6%至1296.9 亿，与收入增长较为匹配，其中Q3 公司销售收现同比+1.0%至425.9 亿。Q3 末公司预收款111.7 亿（同比-12.9%），环比H1 末减少0.6亿，去年同期增加45.8 亿。24 年前三季度/24Q3 经营性现金流分别同比-11.2%/-60.2%，推测主要系财务公司资金划转影响。

批发提价、直销放量，系列酒和i 茅台增速放缓。结构看，公司24Q3 茅台酒/系列酒分别+16.3%/+13.1%至325.6/62.5 亿，茅台酒环比提速，系列酒在1935H1超进度完成任务后降速。分渠道看，公司24Q3 直销/批发渠道分别+23.5%/+9.7%至182.6/205.4 亿，其中i 茅台不含税收入同比-18.4%至45.2 亿。24 年前三季度公司直销渠道占比-1.7pcts 至43%（H1 占比41.2%）。公司根据i 茅台申购情况动态调整市场投放量和投放结构，在i 茅台供给收缩情况下，通过其他直销渠道实现增长，批发渠道增长预计主要由飞天提价贡献。分地区看，国内/国外Q2 分别实现收入375.3/12.8 亿，同比+15.2%/-20.1%。

税金和销售费用率提升，盈利能力高位回落。受毛利率较高的i 茅台投放减少及产品结构影响，公司24Q3 毛利率-0.44pct 至91.2%。主营税金/销售/管理费用率分别+0.36/+0.36/-0.67pct 至16.2%/4.1%/4.9%，财务费用由-4.6 亿增加至-2.8 亿。综合影响下，公司23Q3 净利率高位回落0.99pct 至48.2%。

投资建议：结构调整，韧性延续。公司在三季度行业需求转弱背景下主动调整投放结构，增长韧性延续。同时公司此前在已经发布现金分红回报规划基础上，首次公布拟以自有资金实施股份回购以用于注销，在业绩具备较强确定性背景下增强对股东回报的重视。结合需求背景，调整24-26 年EPS 预测为68.40、75.16、81.95 元，当前股价对应24 年23xPE，股息视角下配置价值仍高，维持“强烈推荐”评级。