贵州茅台(600519)：业绩符合预期 全年目标有望达成

事件：贵州茅台发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现总收入1231.2亿元，同比+16.9%，归母净利润608.28 亿元，同比+15.0%，扣非归母净利润607.79 亿元，同比+15.1%。2024Q3 实现总收入396.7 亿元，同比+15.6%，归母净利润191.3 亿元，同比+13.2%，扣非归母净利润191.09 亿元，同比+13.28%。

三季度茅台酒稳健增长，1935 控货系列酒增速放缓。分产品看，2024Q1-Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收1011.26/193.93 亿元，同比+15.9%/+24.4%，其中2024Q3 茅台酒/系列酒分别实现营收325.59/62.46亿元，同比+16.3%/+13.1%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，1935 因批价压力于7 月份暂停发货，系列酒增速环比放缓明显，8 月恢复发货并开放部分县级市招商，1935 最新批价690元。因有效需求不足以及市场预期走弱，茅台三季度批价略有回落，7 月公司控货茅台批价有所反弹，但自8 月正常投放之后批价走弱，中秋国庆期间因礼赠及商务需求相对同期表现疲软，飞天（散瓶）/飞天（原箱）最新批价2240/2260 元。公司1*6 小箱投放比例增加，1*12大箱投放比例减少，原箱及散瓶价格体系逐步趋同。8-9 月份公司提高非标产品投放量，精品茅台/生肖酒原箱最新批价2880/2480 元。

非标投放增加带动直销渠道高增，三季度i 茅台下滑主因1935控货。分渠道看，2024Q1-Q3 公司直销/批发渠道分别实现收入519.89/685.29 亿元，同比+12.5%/+21.0%。2024Q3 公司直销/批发渠道分别实现收入182.61/205.43 亿元，同比+23.5%/+9.7%，直销占比47%，同比+2.9pct，主因非标产品占比提升。2024Q1-Q3 i 茅台实现营收147.66 亿元，同比+9.8%，其中24Q3 实现营收45.16 亿元，同比-18.4%，主因1935 控货。截止到三季度末，公司国内和国外共有2122和106 个经销商，年初至今分别净增+42/0 个。

系列酒结构下移毛利率下滑，税金及附加率小幅上涨。2024Q1-Q3毛利率为91.53%，同比-0.2pct，其中2024Q3 毛利率91.0%，同比-0.5pct，毛利率同比下滑主因1935 控货使得系列酒结构下移。2024Q3 税金及附加/ 销售/ 管理费用率分别为16.18%/4.08%/4.87% ， 同比+0.36/+0.36/-0.67pct，税金及附加率上涨预计主因消费税影响，预计系列酒生产放量提升税率，但其在生产端征收可能会与销售环节错配，预计全年将保持稳定。2024Q1-Q3 净利率达52.19%，同比-0.9pct， 其中2024Q3净利率达50.05%，同比-0.9pct。2024Q3 销售收现425.92 亿元，同比+1.0%，主因二季度末与三季度末经销商提前打款节奏错配。2024Q3 合同负债为99.31 亿元，同比/环比-14.64/-0.62 亿元，营收+Δ预收款变动合计+396.09 亿元，同比+3.2%。展望全年，公司实现15%收入目标确定性强，公司重视股东回报，从大股东增持、持续分红到回购注销，全面保障股东权益，提升公司在资本市场的价值与竞争力。

投资建议：根据2024 年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026 年收入增速16%/11%/10%，归母净利润增速分别为15%/12%/11%，EPS 分别为68.54/76.86/84.99 元，对应PE 分别为23x/20x/18x，按照2025 年业绩给予24 倍，给予目标价1844.64 元，给予“买入”评级。