太阳纸业(002078)：产销延续双增 三季度营收稳健增长

　　事件：

公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收为309.8 亿元，同比+6.1%，实现归母净利润24.6 亿元，同比+15.1%；3Q2024 实现营收104.5 亿元，同比+6.0%，实现归母净利润7.0 亿元，同比-20.8%。

    　　点评：

产销持续双增，三季度营收延续稳健增长：3Q2024，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为5442/5545/3620 元，同比分别-118/+216/-129 元，环比分别-341/-195/-36元，3Q 阔叶浆吨均价为4950 元，同比+320 元，环比-717 元。我们认为Q3 营收同比稳健增长，主要原因是产能投放下公司产销量持续增长，去年4 月公司南宁基地年产20 万吨的双胶纸技改完成、去年三季度南宁基地100 万吨的高档包装纸产能投产。

文化纸价格下行+木浆库存成本上行，毛利率环比有所下降：2024 年前三季度公司毛利率为16.4%，同比+0.9pcts，其中3Q2024 毛利率为14.0%，同比-2.8pcts，环比-3.2pcts。我们认为公司三季度毛利率环比有所下滑，一方面是由于木浆库存成本增加，另一方面是由于文化纸的价格环比下跌。

2024 年前三季度公司期间费用率为6.4%，同比-1.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.4%/2.4%/2.0%/1.7% ， 分别同比+0.1/-0.1/-0.6/-0.5pcts。3Q2024 公司期间费用率为5.6%，同比-1.3pcts。分项目看，销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为0.4%/2.3%/1.7%/1.2%， 分别同比+0.1/ 持平/-0.8/-0.5pcts。

“四三三”长期发展战略稳步推进中：林浆纸一体化方面，2024 年三季度公司南宁基地4 条生活用纸产线陆续进入试产阶段，该生活用纸生产线依托南宁园区现有及已审批的化学木浆产能，可实现木浆的完全自给；此外，公司山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计将在2025 年上半年进入试产阶段，建成后将生产市场潜力较好的字典纸、热敏原纸、枕包隔油纸等特种纸，进一步丰富和优化公司产品结构。

业绩稳健增长，维持“买入”评级：鉴于前三季度行业景气度低于预期，国内造纸新增产能陆续投放，市场竞争压力较大，我们小幅下调2024-2026 年营收预测至406.5/465.7/534.0 亿元（下调幅度为4%/6%/4%），下调2024-2026 年归母净利润预测至32.3/36.5/42.2 亿元（下调幅度为5%/16%/ 14%），2024-2026 年对应EPS 分别为1.16/ 1.31/1.51 元，当前股价对应PE 分别为12/10/9 倍。鉴于太阳纸业作为国内领先的综合性纸、浆产品供应商之一，稳步推进“四三三”长期发展战略，当前估值水平处于历史较低水平，维持“买入”评级。