生益科技(600183)：Q3因需求波动增速放缓 看好公司经营穿越行业短期波动

公司发布三季报公告，前三季度收入147.4 亿同比+19.4%，归母净利13.7 亿同比+52.7%，扣非归母13.1 亿同比+55.8%，毛利率22.0%同比+2.5pcts，净利率9.8%同比+2.7pcts。结合公司近况，点评如下：

Q3 业绩因需求波动增速放缓。公司业绩前三季度增长主要受益于：1）公司覆铜板产销量同比上升，单位制造成本下降，同时优化销售结构，使得覆铜板产品营收与毛利率同比上升，以及享受增值税进项税额加计抵减政策增加其他收益，推动盈利增加；2）子公司生益电子持续优化产品结构，积极完善产品业务区域布局，随着市场对高层数、高精度、高密度和高可靠的多层PCB需求增长，产量、销量、收入均较上年同期有所增长，毛利增长，带动净利润获得较大幅度的提升。单看Q3，Q3 收入51.2 亿同比+14.5%环比-1.7%，归母净利4.4 亿同比+27.8%环比-18.6%，扣非归母4.0 亿同比+24.1%环比-22.6%，毛利率22.9%同比+2.9pcts 环比+1.1pcts，净利率9.2%同比+1.7pcts环比-1.8pcts，期间费用率13.3%同比+2.7pcts 环比+2.9pcts。Q3 业绩同比增速较上半年有所放缓，主要系7 月份以来，下游PCB 客户因为需求波动和铜价下降有一定库存调整，市场担心CCL 行业后续有价格压力，三季度订单量、稼动率环比有所下降，叠加股权激励成本对费用端有所影响。

CCL 板块来看，未来存在成本和需求双重推动涨价的可能性，整体估值相对较低。我们整体认为在未来全球经济持续回暖，叠加处于降息周期的背景下，上游原材料价格将处于向上通道，且需求的回暖预期逐步加强势必通过库存这一因素扩大对上游的拉货需求，故我们认为未来中长期CCL 整体处于上升通道。短期来看，PCB 行业原材料库存有所消化，旺季景气仍在延续，CCL订单有望逐步回暖，行业内因铜价上涨或在酝酿新的涨价情绪，CCL 盈利能力或仍将保持改善趋势。

展望未来，公司经营有望穿越CCL 行业短期波动，产品高端化不断取得新进展新突破，坚定看好生益科技长线成长逻辑。短期看，虽然市场担心CCL 行业后续有价格压力，但公司仍通过订单结构优化来维持高稼动率，且价格整体看仍保持平稳，叠加国家补贴政策驱动下，家电等产品订单需求有望好转，预期Q4 经营业绩环比更佳，我们认为公司经营有望穿越CCL 行业短期波动；中长期看，在中高端产品方面，公司M7/M8 材料已通过海外N 客户及国内H客户的认证，预计有望在下半年及明年逐步起量，且国内算力需求亦有望今年迎来持续放量，公司在国内核心客户供应链具备卡位优势；传统服务器EGS平台渗透率快速提升，M6 材料需求持续释放，推动产品结构高端升级；此外北美A 客户项目亦有较佳进展；ABF 载板基膜（SIF 膜）已配合国内大客户验证，目前进展良好。且公司在汽车板、数通板、卫通板等中高端产品卡位优势明显，有望持续发力，带来额外成长动能。此外，生益电子在数通领域逐步突破海外头部云厂商客户，取得大额AI 订单，新产能持续释放，有望对生益科技形成弹性利润贡献。

维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司产品高端化升级有望持续兑现，中长线有超预期潜力，基于最新财报及短期行业需求波动等因素，我们最新预测24-26 年营收为199.0/228.9/258.6 亿，归母净利润为18.7/25.1/30.6 亿，对应PE 为25.6/19.1/15.7 倍，PB 为3.2/2.8/2.5 倍。我们看好公司产品矩阵、管理能力及中长线业务发展空间，维持“强烈推荐”评级。