太阳纸业(002078)2024年三季报点评：供需影响业绩暂时承压 放眼未来产能稳步提升带动盈利持续上行

事件。太阳纸业发布2024 年三季报，2024Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润104.51/7.01/7.74 亿元，同比+5.99%/-20.84%/-10.74%；24 年前三季度实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润309.75/24.59/25.91 亿元， 同比+6.07%/+15.08%/+24.26%。

产能稳步提升，叠加溶解浆/铜版纸供需格局良好带动收入稳步提升。24 单Q3 收入为104.51 亿元，同比增长5.99%，其中：量：同比来看广西100 万吨箱板纸达到满产，同时增加15 万吨生活用纸产能；价： 24Q3 铜版纸/双胶纸/箱板纸/溶解浆市场均价同比变动+6.83%/-1.81%/-12.12%/+8.77%，环比变动-1.99%/-7.97%/-1.76%/+1,14%，主要由量增带动收入增长。

高价浆入库叠加文化纸价格下降，三季度利润暂时承压。24Q3 公司归母净利润7.01 亿元，同/环分别-20.84%/-12.59%，其中固定资产清理减少24Q3 利润0.99 亿元。24Q3 毛利率/净利率分别下降2.78/2.29pct 至13.96%/6.74%。

文化纸方面：浆价下降叠加供需关系较差导致文化纸价格下降，24Q3 高价浆入库导致整体吨盈利环比下降。箱板纸方面：公司高端纸价基本平稳，同时广西地区高端纸占比持续提升带动吨盈利上行。溶解浆方面：Q3 溶解浆价格继续上行但原木价格亦上涨，因此盈利保持平稳。展望Q4，盈利压力仍存。目前文化纸基本面未有明显改善，年底岳纸继续投产45 万吨，供需压力仍存；箱板纸虽有国内外节日带动或有一定改善，但从目前来看改善幅度不大；溶解浆竞争格局较好，下游需求较为稳定，预计价格仍保持小幅上行，但整体原木价格仍有上涨，因此预计吨盈利保持相对平稳。

费用保持平稳，税收返还带动现金流转好。24Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比变动+0.05/-0.01/-0.81/-0.54pct 至0.43%/2.26%/1.74%/1.16%。

24Q3 应收票据及账款为35.79 亿元，同增12.15%，主因按合同约定货款未到期致使余额增加所致。现金流方面，24Q3 经营活动现金净流量同比变动76.40%至27.81 亿元，主因收到的税费返还比去年同期增加较多。

投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525 万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220 万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15 万吨化学浆；23Q3 首条100 万吨箱板纸产线和50 万吨本色浆线已投产，并且在24Q3 15 万吨生活用纸产能已落地，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15 万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。预计公司2024-2026 年归母净利润为32/37/42 亿元，对应PE 估值为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。