九洲药业(603456)：Q3收入降幅环比收窄 CDMO毛利率维持稳定

　　核心观点

2024 年前三季度公司营收受CDMO 部分项目影响以及原料药板块竞争加剧有所下滑，利润端同时还受毛利率下滑以及同期利息收入汇兑损益等影响下滑较多。公司持续推进国际化战略以及原料药-制剂一体化业务，积极布局多肽、ADC 以及寡核苷酸业务，目前已承接多个多肽订单。展望24Q4 预计原料药板块通过产品的结构性调整利润率有望逐渐恢复，CDMO 板块继续保持稳步增长。同时随着公司海外CRO 平台的建立和持续不断的引流，公司发展有望进一步加速。

    　　事件

    　　公司发布2024Q3 业绩

公司24 年Q1-3 实现营收39.65 亿元，同比减少13.36%，实现归母净利润6.31 亿元，同比减少34.74%，扣非归母净利润6.18亿元，同比减少35.04%。公司2024Q3 实现营业收入12.01 亿元，同比减少9.15%，实现归母净利润1.56 亿元，同比减少54.82%，扣非归母净利润1.50 亿元，同比减少55.65%。

    　　简评

    　　业绩基本符合预期，原料药利润率承压

2024Q3 实现营业收入12.01 亿元，同比减少9.15%，实现归母净利润1.56 亿元，同比减少54.82%，扣非归母净利润1.50 亿元，同比减少55.65%，业绩符合公司此前预期。

营收下降主要受CDMO 板块部分项目不及预期以及原料药行业竞争加剧所致，但单季度营收下降幅度环比已经有所收窄。利润端下滑超过营收主要由于23Q3 公司有较高利息费用及汇兑收益，同时24Q3 原料药板块竞争仍在加剧毛利率出现进一步下滑。

    　　积极布局新兴领域，产能建设稳步推进

公司已建成多肽药物、偶联药物以及小核酸技术平台，核心团队人员具备超过15 年的研发和管理经验，并于24 年6 月正式成立TIDES 事业部。多肽平台自主开发了非天然氨基酸合成技术，自研非经典固相载体产品，已承接多个含降糖类药物在内的多肽订单。

目前瑞博台州（一期）车间已于7 月1 日投入使用，主要面向国内创新药企API 项目，订单储备良好，预期产能利用率爬升较快；制剂工厂顺利通过多次官方审计和客户审计，瑞博苏州中试车间陆续开始投入使用，瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将进一步提升瑞博美国CMC 项目承接能力。

24 年展望：原料药板块企稳回升，新业务板块逐步释放潜力原料药板块进入行业“去库存”阶段，同时面对国内及印度企业竞争， 24Q1-3 利润率持续承压，Q3 公司开始对产品结构进行调整，积极应对行业变化。公司CDMO 产能稳步推进，浙江瑞博、苏州瑞博等车间23 年陆续投入使用，24Q1-3 受宠物药市场疲软收入同比有所下降，Q4 有望保持稳定，逐渐恢复正常增长。新兴业务方面多肽板块已承接多个订单，苏州瑞博多肽中试车间已投入使用，后续产能仍在布局。ADC 及小核酸平台搭建初步完成，项目承接能力进一步增强；瑞华中山交割完毕并开始承接项目，包括原有制剂及康川济仿制药CRO 的后期推进，新业务板块逐渐放量有望成为公司未来成长新动力。

财务分析：期间费用率有所上升，利润率短期承压得益于公司持续推行卓越运营，持续优化以项目运营为导向的矩阵式管理体系，项目交付效率快速提升，公司费用率不断改善。24Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.37%、8.54%、6.67%以及-0.17%，同比变化+0.83pp、+1.22pp、+1.16pp 以及+1.71pp，受营收下降影响，期间费用率有所上升。

    　　同时受原料药板块毛利率持续下降影响，公司24Q3 毛利率33.68%，同比下降7.9 个百分点，净利率为13.09%，同比下降12.9 个百分点。

投资建议：

公司作为领先的CDMO 企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，实现CDMO 管线量质齐升。同时通过“内建+外延”方式持续加大研发及产能建设，促进CDMO 板块高质量快速发展。我们看好公司未来在CDMO 领域持续发展，我们预计 2024-2026 年公司的营业收入分别为 57.5 亿元、62.6 亿元、70.6亿元，同比增长4%、9%、13%，归母净利润分别为 10.1 亿元、11.2 亿元、12.9 亿元，同比增长-2%、11%、15%，对应 PE 分别为 14 倍、13 倍、11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风险；订单不及预期风险：公司服务的主要为专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订单；市场竞争加剧风险：国内CDMO 产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企业经营造成影响的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险。