尚太科技(001301)：静待顺价+外协比例回落修复盈利

公司发布半年报，26H1 收入45.10 亿元，同比+33.1%，归母净利4.00 亿元，同比-16.6%，扣非净利4.16 亿元，同比-15.2%，收入同比高增主要系负极材料销量同比高增，归母净利同比下滑主要系焦类原材料及石墨化外协加工价格上行、且石墨化外协占比提升，价格传导慢于成本上升节奏。公司产能利用率长期维持100%以上、产品供不应求，山西四期、五期及马来西亚基地陆续投产，我们看好Q3 焦价回落、顺价推进叠加自有产能占比提升带动单吨盈利修复，维持“买入”评级。

26Q2 出货同比高增，焦价上行+外协比例上升压制单吨盈利公司26Q2 收入23.15 亿元，同/环比+31.5%/+5.4%，归母净利2.19 亿元，同/环比-8.8%/+21.1%，扣非净利2.24 亿元，同/环比-7.9%/+16.9%。26H1负极材料销量19.90 万吨，同比超+40%，我们推测26Q2 销量10.30 万吨，同/环比+43.7%/+7.3%，出货均价2.25 万元/吨，环比-1.7%，单吨净利约2200 元，环比+200 元，同比-36%，同比下滑主要系焦类原材料及石墨化外协加工价格上行、且石墨化外协占比提升，价格传导慢于成本上升节奏，同时石墨化焦价格倒挂形成亏损；26Q2期间费用率达4.71%，环比-0.06pct，其中销售/管理/研发/财务分别+0.14/-0.08/+0.17/-0.30pct，费用管控稳健。

    　　顺价与外协比例下行有望修复单吨盈利

根据Wind ， 石油焦25Q3/25Q4/26Q1/26Q2 均价分别约4025/4333/4511/4661 元/吨，26Q2 环比+3.3%、同比+17.4%，26 年7 月~8 月18 日均价回落至4298 元/吨，较26Q2 均价-7.8%。据公司26 中报业绩会，26H1 外协石墨化比例平均超30%、26Q2 达1/3~40%，石墨化外协加工价格26Q3 仍在上涨；顺价方面，公司预计小幅提价26Q3 落地无虞，后续产品价格存在逐步上行预期。公司指引外协比例26Q4 降至接近20%、27 年降至约10%，公司指引外协比例回落至完全自供可对应单吨成本下降约2000 元。我们看好顺价推进叠加外协比例下行带动公司单吨盈利修复。

    　　产能密集放量，明后年出货指引高增

据公司中报，多期投产项目均稳定满负荷运行、产能利用率长期保持100%以上。据公司26 中报业绩会，山西四期20 万吨项目产能26 年10 月起释放，公司指引26Q3 出货11.5~12 万吨、环比+10%以上，26Q4 出货有望达14 万吨以上；山西五期20 万吨预计27 年上半年投产，有望在27 年贡献约10 万吨有效产能；马来西亚5 万吨基地预计26 年末至27 年初投产，27 年有望实现5 万吨产能满产满销，单吨盈利显著高于国内产能。公司指引27 年国内出货65~70 万吨以上，28 年有望进一步向80~90 万吨爬升。

    　　新品方面，6C 快充负极预计26Q4 开始放量、单月出货有望达千吨以上，高端产品格局更佳存在较高溢价，有望改善公司盈利能力。

维持“买入”评级

考虑到石油焦等原材料价格上涨及外协占比提升影响盈利能力，我们下修26年负极毛利率假设；考虑到27-28 年产能投放顺利有望贡献增量，我们上修27-28 年出货量假设，预计公司26-28 年归母净利11.00/21.79/26.17 亿元（前值12.05/17.56/21.34 亿元，调整-9%/+24%/+23%）。参考可比公司27 年Wind一致预期下平均PE 13 倍（前值26 年22 倍），考虑到公司新产能快速落地、石墨化工艺成本领先，给予公司27 年PE 14 倍（前值26 年23 倍），对应目标价83.58 元（前值106.26 元，主要系股本转增摊薄），维持“买入”评级。