瀚蓝环境(600323)：24Q1-3归母同增19% 政府支持解决存量应收

　　投资要点

事件：2024Q1-3 公司实现营收87.31 亿元，同比-2.58%，归母净利润13.85亿元，同比+18.82%。2024Q3 单季度营收29.07 亿元，同比-4.21%，环比-6.48%，归母净利润4.98 亿元，同比+4.65%，环比-1.58%。

固废水务运营稳健增长，燃气销量承压进销差改善。2024Q1-3 营收下降净利润增长，主要系固废工程收入下滑，天然气收入略降但进销差改善，以及持续降本增效。2024Q1-3 公司销售毛利率为31.44%，同比+4.36pct，销售净利率16.13%，同比+2.81pct。分业务来看，1）固废：营收45.11 亿元，同比-2.10%；净利润9.54 亿元，同比+14.89%。其中，工程与装备收入3.13亿元，同比-61.98%，净利润0.15 亿元，同比-75.52%。2）能源：营收27.84亿元，同比-6.11%，主要系天然气销售价格下降，天然气销售量7.29 亿方，同比-3.36%。3）供水：营收7.09 亿元，同比持平，售水量3.40 亿吨，同比+0.75%。4）排水：实现营收5.03 亿元，同比+12.91%，污水处理量2.00 亿吨，同比+7.34%，收入增长主要系丹灶金沙厂扩建项目和新东南厂补充确认收入，同时新增雨水管网委托运营轻资产业务。

2024Q1-3 垃圾焚烧运营净利同增22%，对外供热量同增33%至104 万吨。

2024Q1-3 垃圾焚烧运营收入26.80 亿元，同比+10.31%，净利润8.23 亿元，同比+22.14%，其中济宁项目补确认2020 年11 月至2024 年8 月电费收入影响净利润约1.2 亿元。从产能端看：截至2024Q3 末，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750 吨/日（不含参股），其中已投产30,600 吨/日（2024Q3 投产800 吨/日），在建650 吨/日，筹建750 吨/日，未建3,750 吨/日。2023 年8 月，公司受让新源能源40%股权，新源能源拥有垃圾发电4500 吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300 吨/日，泰国曼谷农垦二期项目（1400 吨/日）和安努项目（1400 吨/日）已于2024 年2 月开工，目前进展顺利。从经营数据来看：2024Q1-3 公司垃圾焚烧产能利用率超120%，垃圾焚烧量968.35 万吨，同比+3.14%，吨发376 度/吨，同比+1.94%，吨上网324 度/吨，同比+2.96%，对外供热104.23 万吨，同比+33.30%。2024 年以来，新增签订孝感、安溪、廊坊等3 个项目的供热协议，累计已实现13 个垃圾焚烧发电项目对外供热。

固废排水回款改善，2024Q1-3 解决存量应收7.87 亿元，资本开支持续下降。2024Q1-3 经营性现金流净额13.43 亿元，同比减少2.88 亿元，同比-17.66%，23Q3 收到应收债权转让款9.87 亿元，剔除该影响后同比增加约7.0 亿元，主要系固废及排水业务经营回款增加。随着价格市场化改革推进，期待商业模式进一步C 端理顺，提升回款保障度。在政府支持下，2024Q1-3 解决存量应收7.87 亿元存量应收账款，并已制订4 季度回款方案。2024Q1-3 资本支出约13.09 亿元（剔除14 号文影响），预计全年将保持下降趋势。

盈利预测与投资评级：固废水务运营稳健增长&燃气盈利修复，公司拟收购粤丰环保，凭借优秀整合能力加码优质固废项目，预计增厚盈利与现金流。

暂不考虑收购影响，我们维持24-26 年归母净利润预测16.79/17.39/18.81 亿元，对应PE 为11/11/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：重组进展不及预期，资本开支超预期上行，应收风险等。