万华化学(600309)：三季度业绩短期承压 新产能落地持续成长

事件描述

2024 年10 月28 日晚，万华化学发布2024 年三季度报告，报告期内营收505.37 亿元，同比增长12.48%，环比下降0.73%，归母净利润29.19 亿元，同比下降29.41%，环比下降27.33%，实现销售毛利率13.40%，环比变化-1.91pct。

烟台、BC 两地检修影响产销量，TDI 等价格回落业绩短期承压三季度受到烟台、BC 两地检修影响，公司部分主营产品产销量有所减少，2024Q3 聚氨酯/石化/新材料板块产量分别138/130/45 万吨，分别环比变化-6.1/-5.8/-15.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别141/132/50 万吨，分别环比变化+2.2/-6.4/+4.2%；产品及原料价格方面，2024Q3 聚合MDI/纯MDI/TDI/软泡聚醚/纯苯/动力煤（Q5000）、丙烷（CP）均价分别1.75/1.85/1.35/0.87/0.85/0.08/万元/吨、592 美元/吨，分别环比变化+2.2/-1.8/-8.8/-4.3/-4.8/-1.1/+0.4%，从经营数据看，新材料板块稳定增长；石化板块因存在LPG 贸易原因，PDH 检修影响较小，整体石化板块收入仍环比保持增长；聚氨酯板因烟台、BC 两地MDI、TDI 等存在检修，同时纯MDI、TDI、聚醚等产品价格有所回落。此外，Q3 费用相比Q2 也出现增长，综上使得公司2024Q3利润环比回落。

以旧换新政策叠加美国降息预期，MDI 需求未来有望改善目前MDI 下游需求逐步进入春节旺季，价格有所支撑。长期看，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确家电产品以旧换新，推动家装消费品换新，有助于冰箱冷柜等家电消费需求。海外方面，从2022 年开始，海外经济进入缓慢增速阶段，需求相对偏弱，聚合MDI 出口价格有所承压，但MDI 出口量仍维持高位，2023 年，聚合MDI 出口量达到104.37 万吨，纯MDI 出口量为12.10 万吨。2022 年后，美国地产景气度偏弱，未来随着美国降息，房贷利率逐步回落，美国地产有望出现反弹，我们预计以美国为代表的海外需求将迎来逐步修复。

聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期公司有序推进宁波、福建MDI 以及福建TDI 新装置建设及投产，宁波基地远期目标计划将MDI 装置技改扩能至150 万吨/年，未来MDI、TDI 供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024 年底逐步投产，乙烯二期+未来乙烯一期原料乙烷改造，未来石化板块有望重估。目前20 万吨POE 项目、4.8 万吨柠檬醛及衍生物项目已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。

    投资建议

万华化学是全球聚氨酯行业知名企业，考虑到烟台及BC 主要装置检修及宏观需求缓慢影响，我们下调公司业绩，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为153.07、207.67、236.12 亿元，（2024-2026 前值分别为202.75、253.41、277.54 亿元），同比增速分别为9.0%、35.7%、13.7%，当前股价对应PE 分别为16、12、10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

（1）项目建设进度不及预期的风险；

    （2）项目审批进度不及预期的风险；

    （3）原材料价格大幅波动的风险；

    （4）产品价格大幅下跌的风险。