招商银行(600036)：勤修内功 业绩向好

　　核心观点

招行3Q24 营收、业绩继续延续环比改善趋势，符合预期。受益于存款端成本压降，净息差降幅趋稳。当前宏观背景下，零售资产质量继续边际恶化。招行拨备计提稳健，预计在营收降幅逐步收窄的情况下，2024 年利润将有望回到正增长区间，稳定市场预期。长期来看，招行在当前较差的经营环境中“勤修内功”，依靠深厚的零售客群基础和充分的风险抵御能力，预计未来业绩增长的持续性和确定性要优于股份行同业。此外，核心一级资本充足率再创新高，35%的高分红率可持续，无再融资摊薄roe 及股息率的风险，股东回报稳定，属于兼具高股息和基本面稳定性标的，配置价值突出。

    　　事件

10 月29 日，招商银行公布2024 年三季报，9M24 实现营业收入2527.1 亿元，同比减少2.9%（9M24：-3.1%），归母净利润1131.8 亿元，同比减少0.6%（9M24：-1.3%）。3Q24 不良率0.94%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降2.3pct 至432.2%。

    　　简评

    　　1、净利息收入、中收等核心营收降幅收窄，营收增长继续环比改善。招商银行9M24 营收同比减少2.9%，延续二季度环比改善趋势。

其中净利息收入降幅继续收窄至3.1%，主要是规模保持5%左右稳健增长的同时，息差降幅保持稳定。当前宏观环境下，大财富管理收入继续承压，中收同比下降16.9%，降幅略有收窄。随着小幅改善，招行核心营收降幅较1H24 收窄1.4pct 至-7.1%，趋势向好。此外，其他非息同比增长28.2%，也一定程度上缓冲了营收下行压力。

业绩趋势向好，3Q24 单季度利润增速转正，全年利润有望实现正增长。招行9M24 实现归母净利润1131.8 亿元，同比下降0.6%，降幅较1H24 收窄0.7%。3Q24 单季度利润增速回到0.8%的正增长，且并未主要通过拨备少提释放利润，趋势向好。9M24 招行ROE 为15.4%，同比下降2pct，但仍保持在行业第一梯队。业绩归因来看，规模增长、其他净收益、拨备少提分别正向贡献6.4%、3.4%、1.8%的利润，而净息差收窄及中收下滑分别负向贡献8.3%、4.4%。目前招行拨备计提十分稳健，预计在营收降幅逐步收窄的情况下，2024 年全年利润将有望回到正增长区间，稳定市场预期。长期来看，当前经济环境下股份行经营环境相较于同业更加困难，但招行依靠深厚的零售客群基础和充分的潜在资产质量风险抵御能力，预计未来业绩增长的持续性和确定性要优于股份行同业。　　2、存款成本持续压降，净息差降幅趋稳。招行9M24 净息差为1.99%，较1H24 小幅下降1bp。3Q24 净息差1.97%，季度环比下降2bps，净息差季度降幅逐季收窄。资负两端来看，3Q24 资产端收益率季度环比下降7bps 至3.49%，负债成本率季度环比下降4bps 至1.64%。9M24 资产端收益率同比下降23bps 至3.56%，负债端成本率同比下降3bps 至1.69%。受LPR 下调及有效信贷需求仍显不足的影响，招行资产端利率继续大幅下行，但受益于存款挂牌利率下调利好，招行负债端成本优化对冲了资产端利率下行压力，净息差降幅逐步趋稳，且降幅相对同业较小。

资产端，零售信贷投放小幅改善，贷款结构优化。利率下行压力仍存，降幅有所收窄。3Q24 招行贷款规模季度环比小幅增长0.2%，同比保持4.7%的稳定增长，占总资产比重维持在58%的稳定水平。债券投资和同业资产分别季度环比增长0.6%、2%，大类资产配置保持平稳。贷款投向上，3Q24 贷款主要增量为零售贷款。

且票据贴现规模压降，贷款结构有所优化。母行口径下招行3Q24 零售贷款同比增长5.6%，季度环比小幅增长1.0%。预计主要为小微、经营贷款增量，信用卡及按揭贷款需求仍相对疲软。对公贷款同比增长11.1%，但季度环比仅小幅增长0.6%，大部分对公贷款在上半年完成靠前投放，三季度信贷储备较少。票据贴现规模同比大幅压降21.2%，季度环比下降5.6%，贷款结构明显优化。从3Q24 增量上看，零售、对公贷款增量分别占比137%、57%。价格上，招行3Q24 贷款收益率季度环比继续下滑5bps 至3.91%。但贷款利率下行幅度较2Q24有所收窄，预计一方面与压降票据贴现规模、信贷结构优化有关，另一方面如消费贷等贷款利率已下降至历史较低水平，继续下行空间较小。其他类型资产中，3Q24 投资类资产收益率季度环比下降6bps 至3.06%，基本跟随市场趋势。展望未来，目前货币政策继续大力支持实体经济复苏，银行资产端利率中枢或继续长周期下行。招行本身按揭贷款占比较高，受存量按揭利率下调和LPR 重定价的影响大。根据测算，存量按揭利率下调50bps+按揭重定价35bps 将合计拖累招行25 年净息差约8.5bps。此外降息25bps 将影响25 年净息差约10bps，招行资产端利率仍将存在一定压力。

负债端，定期化趋势延续，但受益于挂牌利率下调的利好持续释放，存款成本有所压降。结构上看，存款定期化趋势仍十分明显，对公定期存款同比增长21%，季度环比大幅增长11%，零售定期存款同比大幅增长33%，季度环比增长4%。对公定期存款的大幅增长或与二季度禁止手工补息后对公存款转移有关，同时招行通过综合化服务能力扩大了部分市场份额。活期存款方面，对公活期存款、零售活期存款分别季度环比下降7.8%、2.1%。增量结构上看，对公、零售存款增量占比分别为40%、60%，其中对公定期、零售活期存款增量占比分别为342%、115%。日均口径下，9M24 活期存款日均余额占比下降至50.6%，较23 年大幅下降6.5pct，但仍保持相对同业的较高水平。目前定期化的结构性负面因素仍存，但由于存款挂牌利率下调利好持续释放，一定程度上对冲了存款定期化的压力，3Q24 招行客户存款成本季度环比下降4bp 至1.54%，已处于上市银行的绝对低位。根据测算，本次10 月份的存款挂牌利率大幅下调有望提振25 年净息差约8bps，将降息、降存量按揭利率对25 年息差的影响收窄至10bps 左右。预计招行存款成本能保持当前稳中有降的较好趋势，存款端成本护城河优势显著，有力托底息差。

3、不良生成率小幅提高，主要是当前宏观背景下，零售资产质量仍在边际恶化。3Q24 招行不良率季度环比持平于0.94%。拨备覆盖率季度环比下降2.3pct 至432.2%，拨备覆盖率趋势稳定。从不良生成角度来看，9M24累计不良生成率持平于1.02%；3Q24 不良生成率为1.01%，季度环比上升3bps。三季度不良生成额为162 亿元，其中对公、零售、信用卡分别生成不良22、43、97 亿元。对公和信用卡的不良生成分别季度环比下降8% 、3%。

对公不良生成的下降应得益于房地产不良的持续出清。但零售贷款不良生成季度环比大幅提高33%， 预计主要是经济下行周期内，居民还款能力偏弱导致的。从不良处置来看，3Q24 共处置155 亿元不良，季度环比增长2%，不良处置节奏十分平稳。其中不良核销和清收处置分别占比47%、11%。前瞻性指标上看，招行母行口径关注率季度环比上升9bps 至1.27%，主要是零售信贷质量继续边际恶化导致的。逾期率季度环比小幅下降1bp至1.32%，主要是对公贷款逾期率大幅下降20bps 至0.99%，零售贷款逾期率仍季度环比提高10bps。

房地产风险敞口、不良余额均持续压降。母行口径下，3Q24 招行对公房地产不良贷款余额同比大幅下降11.2%、季度环比下降2.8%至1.41 亿元，不良余额持续压降。但由于整体对公房地产贷款规模季度环比下降3.2%，分母端下降更快导致对公房地产不良率季度环比小幅提高2bps 至4.8%，同比仍大幅下降51bps 。房地产不良余额自2Q23 的顶点后已连续五个季度下滑，房地产风险的高峰期已经过去。风险敞口来看，表内对公房地产敞口季度环比下降4%至3879 亿元，其中贷款季度环比下降3%至2942 亿元，债券投资及非标季度环比下降6.5%至937 亿元。表外不承担信用风险房地产敞口季度环比下降3.3%至2339 亿元。

零售贷款不良率、关注率、逾期率指标均环比上行，零售资产质量需继续关注。母行口径下，招行3Q24 零售贷款不良率季度环比小幅提升2bps 至0.94%。其中信用卡、消费贷不良率分别季度环比下降1bp、5bps 至1.77%，0.99%，但按揭、小微贷款不良率分别环比上升6bps、2bps 至0.46%、0.65%。按揭贷款不良贷款率连续五个季度上行，与近两年房价持续下跌趋势有关，但整体仍处于可控区间。从前瞻性指标来看，零售贷款的关注率、逾期率分别季度环比大幅上升13bps、10bps 至1.71%、1.71%，已处于近年来的较高水平。信用卡前瞻性指标上升幅度最大，关注率、逾期率分别季度环比上升27bps、17bps 至3.91%、3.86%；小微贷款关注率、逾期率均环比上升6bps 至0.49%、0.84%。消费贷款关注率季度环比上升4bps 至0.58%，逾期率季度环比下降2bps至1.31%。按揭贷款关注率、逾期率也分别环比上升11bps、12bps。在当前经济弱复苏趋势下，居民和个体户还款能力和还款意愿上略显不足，后续信用卡、消费贷或仍将有部分不良生成趋势，需继续关注。小微贷款或受益于中小微企业延期还本付息政策的优化，资产质量压力小幅缓解。

4、“勤修内功”，零售客群增长稳健，为未来打下坚实基础。目前资本市场收益仍相对低迷，叠加代销基金、保险费率的大幅下调，招行大财富管理业务短期内仍显著承压。招行9M24 大财富管理收入292 亿元，同比下降21%。其中资产管理、财富管理和托管收入分别同比减少6.2%、27.6%、10.7%。代销业务中，由于代销费率的大幅下调，叠加23 年的高基数影响，代销保险收入同比大幅下降54.6%。但降幅趋势上有所收窄。此外，代销基金、代销信托收入分别同比大幅下降26.5%、31.4%，大幅拖累中收。但另一方面，随着理财规模的逐步回暖，招行代销理财收入实现同比47.4%的高增。尽管招行中收短暂承压，但其客户增长十分扎实，为未来储备了更大的向上增长弹性。目前招行零售客户2.06 亿户，同比增长6.2%，增速十分稳定。其中基础客户数2.01 亿户，同比增长6.1%。金葵花及以上客户506.6 万户，同比增长11.8%，私行客户15.96 万户，同比增长9.2%。AUM 方面，零售总AUM 达14.35 万亿，同比增长9.7%。其中，金葵花以上客户AUM达11.7 万亿，同比增长9.7%。扎实牢固且稳定增长的客群基础下，轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是招行领跑同业的护城河。若未来市场情绪和经济形势转好，招行中收表现将具备较大的向上弹性。

5、核心一级资本充足率大幅上升至15%左右，内生增长能力强，高分红可持续。3Q24 招行核心一级资本充足率季度环比提高0.9pct 至14.73%，资本充足率处于行业领先水平。叠加当前信贷“供大于求”的形势下，招行规模增长基本处于稳定区间，通过内生增长保持良好的核心一级资本充足率水平压力不大，再融资风险小。

    　　因此35%的高分红率可持续，股东回报稳定。

6、 投资建议与盈利预测：招行3Q24 营收、业绩继续延续环比改善趋势，符合预期。受益于存款端成本压降，招行净息差降幅趋稳，带动净利息收入降幅收窄。当前宏观经济背景下，零售资产质量继续边际恶化。

目前招行拨备计提十分稳健，预计在营收降幅逐步收窄的情况下，2024 年全年利润将有望回到正增长区间，稳定市场预期。长期来看，招行在当前较差的经营环境中“勤修内功”，依靠深厚的零售客群基础和充分的潜在资产质量风险抵御能力，预计未来业绩增长的持续性和确定性要优于股份行同业。期待未来宏观经济拐点加快到来，则零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善。此外，核心一级资本充足率再创新高，35%的高分红率可持续，且无再融资摊薄roe 及股息率的风险，股东回报稳定。当前股价对应股息5.1%，兼具高股息和基本面稳定性标的，配置价值突出。预计2024-2026 年营收增速为-2.0%、3.2%、4.4%，利润增速为0.3%、5.0%、5.2%。当前招行股价对应0.94 倍24 年PB。维持买入评级和银行板块首推。

7．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。