迎驾贡酒(603198)：营收环比降速 省内基本盘稳固

公司发布24 年三季度业绩：由于公司新增对同一控制下企业合并报表，公布了调整后24Q1-3 财务数据、24Q3 收入及归母净利数据，但并未公布完整追溯后的24Q3、24H1 数据，故后文论述中涉及未披露的已调整数据，以历史公布数据为准。公司24Q1-3 收入/归母净利55.1/20.1 亿（同比+13.8%/20.2%），对应24Q3 收入/归母净利17.1/6.2 亿（同比+2.3%/2.9%）。

产品端，公司聚焦洞藏系列，预计洞藏系列延续增长，24Q1-3 中高端白酒营收占总营收比重同比+2.5pct 至77.0%，规模效应下费率仍有优化，24Q1-3 归母净利率同比+1.9pct 至36.4%；市场端，省内深耕加速，六合淮大本营市场优势延续，省外积极推进华东市场开拓。维持“买入”评级。

    　　产品结构稳步提升，延续省内深耕趋势

产品端，24Q3 中高档白酒/普通白酒收入13.0/3.4 亿，同比+7.1%/-9.2%，其中中高档白酒收入占比同比+2.9pct 至75.8%，主要系100-300 元价格带持续扩容，我们预计24Q3 以洞9、洞16 为代表的洞藏系列表现仍相对突出，洞藏系列占比提升。市场端，24Q3 省内/省外分别实现收入11.2/5.2 亿，同比+6.8%/-3.6%，省内收入占比同比+2.3pct 至65.3%，主要系省内加强皖南/皖北均衡渗透布局、份额持续提升。渠道端，24Q3 直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入1.0/15.3 亿，同比+11.9%/+2.8%，截至24Q3末，省内/省外经销商达782/640 个，较23 年底净+50/-13 个。

结构优化带动毛利率提升，2024Q3 归母净利率同比微增

24Q1-3 毛利率同比+3.1pct 至74.3%（24Q3 同比+2.5pct 至75.6%），产品结构优化带动毛利率提升。24Q1-3 销售费用率同比-0.1pct 至8.3%（24Q3同比+0.9pct 至9.1%）；24Q1-3 管理费用率同比-0.3pct 至3.0%（24Q3 管理费用率同比+0.4pct 至3.4%）；24Q1-3 税金及附加率同比-0.2pct 至14.7%（24Q3 同比+0.2 pct 至14.8%）；最终24Q1-3/Q3 归母净利率同比+1.9/+0.2pct 至36.4%/36.5%。24Q1-3 销售回款57.4 亿元，同比+10.4%；经营性净现金流12.7 亿元，同比+22.3%。24Q3 末预收账款（合同负债+其他非流动负债）4.3 亿元（环比-0.6 亿元/同比-1.2 亿元）。

大众价位扩容红利下公司仍有望实现稳健增长，维持“买入”评级

我们看好公司在省内大众价位红利下具备的均衡发展优势，洞藏势能向上或引领产品结构持续优化，但考虑到外部环境对动销的压力，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 3.37/3.97/4.65 元（前值为3.61/4.38/5.22 元），参考可比公司25 年19xPE 均值（Wind 一致预期），给予公司25 年19xPE，目标价75.43 元（前值为68.56 元），“买入”。