苏农银行(603323)：信贷结构优化 资产质量平稳

苏农银行1-9 月归母净利润、营收、PPOP 分别同比+12.2%、+4.8%、+4.8%，增速较1-6 月-3.5pct、-3.8pct、-10.9pct。公司三季度利润增速基本符合我们此前预期（11%-13%），营收增速边际有所下滑主要由于信贷结构调整，且非息收入有所波动。公司资产质量走势平稳，资本水平夯实，发展战略清晰、城区拓展空间广阔，维持买入评级。

    　　信贷结构调优，息差边际企稳

9 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+4.4%、+4.8%、+9.5%，较6月末-4.7pct、-4.0pct、-0.8pct。信贷扩张放缓，主要因公司主动压降政信大额贷款。Q3 贷款减少39 亿元，其中对公、零售、票据分别-40 亿元、-2亿元、+4 亿元。区域战略持续深化，9 月末苏州地区贷款占比73.9%，较 23年末提升2.0pct。我们测算公司息差边际企稳，利息净收入降幅收窄，1-9月同比-4.8%，增速较24H1+2.2pct。

    　　中收降幅收窄，资本水平夯实

1-9 月中收同比-18.0%，增速较1-6 月+30.6pct，中收降幅收窄。1-9 月投资类收益（投资损益+公允价值变动损益）同比+50.2%，较1-6 月增速有所下滑（1-6 月同比+80.4%），或主要受到债市波动的影响。9 月末核心一级资本充足率、资本充足率分别较6 月末+0.76pct、+0.65pct 至 10.66%、12.80%，资本水平夯实。

    　　不良走势平稳，拨备略有下滑

9 月末不良率0.91%，拨备覆盖率430%，分别较6 月末持平、-13pct。9月末关注率1.19%，较6 月末持平，不良、关注走势较为平稳，拨备覆盖率略有下滑但仍处于较高水平。测算24Q3 年化不良生成率0.41%，环比-0.26pct。1-9 月计提减值损失2.8 亿元，同比-19%，Q3 单季减值损失-1.5亿元，或有部分减值损失转回，驱动利润释放。

    　　给予25 年目标PB0.60 倍

鉴于资产增速有所放缓，我们预测公司24-26 年归母净利润分别为19/22/24亿元（前值20/22/25 亿元），同比增速10.7%/11.6%/12.3%，25 年BVPS预测值10.37 元，对应PB0.49 倍。可比公司25 年Wind 一致预测PB 均值0.53 倍，公司发展战略清晰、城区拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，给予25 年目标PB0.60 倍，目标价6.22 元，买入评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；资产质量恶化超预期。