老凤祥(600612)：金价快涨抑制终端消费 Q3业绩承压

老凤祥云10 月29 日公布三季报：3Q24 收入126.2 亿元，同比下降41.89%，环比下降11.91%；归母净利润3.72 亿元，同比下降46.2%，环比下降38.19%。1-3Q24 公司实现收入525.8 亿元，同比下降15.28%；归母净利润17.76 亿元，同比下降9.6%。三季度公司收入、利润明显下滑，我们认为主因黄金价格持续上行导致终端消费下降（7-9 月我国金银珠宝类社零同比-10.4%/-12.0%/-7.8%），并进一步抑制公司加盟商补库。展望后续，我们认为短期金价扰动行业需求放缓，部分弱势品牌门店因现金流压力逐步出清，利好龙头公司份额提升。维持“买入”评级。

金价持续上行，黄金首饰终端销售明显承压，老凤祥表现好于行业平均2024 年7-9 月沪金价格从约550 元上涨至约600 元，涨幅约9%。从行业终端销售来看，根据国家统计局数据，7-9 月限额以上金银珠宝类零售总额同比分别-10.4%/-12.0%/-7.8%，金价快速上涨对于终端动销的抑制较为明显。此外，根据中国黄金协会数据，2024 年前三季度我国黄金产量、黄金消费量同比下滑1.17%、11.18%，其中，黄金首饰消费量同比大幅下降27.53%；金条及金币消费量同比+27.14%，工业及其他用金同比-2.78%。

老凤祥珠宝首饰业务收入占比超8 成（2023），2024 年前三季度收入同比下降15.28%，表现好于行业平均水平。

    　　毛利率小幅下降，销售费用进一步优化

3Q24 公司毛利率为6.5%，同比-1.0pct，我们预计主要系黄金终端消费需求较弱、公司主动让利经销商；销售费用率/管理费用率分别为1.2%/1.1%，同比分别+0.3pct/+0.6pct，其中，销售费用同比减少24.1%至1.46 亿元，我们认为主要得益于人员薪资的持续优化；管理费用同比增加30.7%至1.36亿元，主要系子公司老凤祥有限装修费用增加。3Q24 其他收益为1.93 亿元（3Q23 为250 万元），主要系子公司老凤祥有限收到的财政补贴增加；信用减值损失为0.69 亿元（3Q23 为-50 万元），主要为子公司老凤祥银楼计提信用减值损失。综合影响下，3Q24 归母净利率为2.9%，同比-0.2pct。

    　　盈利预测与估值

考虑到金价快速上涨抑制终端销售，短期亦会对公司批发业务收入造成不利影响。我们下调2024-2026 年归母净利润至20.1 亿元、22.5 亿元和25.8亿元，同比增速分别为-9.3%、+12.0%、+14.5%，对应EPS 为3.84、4.30、4.92 元（前值4.69/5.56/6.44 元）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为10 倍，考虑到行业弱势门店出清后公司中长期份额的提升，给予公司25年15 倍PE，对应目标价64.5 元（前值70.35 元）。