金山办公(688111)：经营性现金流高增长 AI强化用户粘性和付费转化

业绩表现稳健，经营性现金流同比高增。公司披露24 年三季报。24Q3 公司营收12.14 亿元，同比增长10.53%；归母净利润3.18 亿元，同比增长8.33%；扣非归母净利润3.03 亿元，同比增长6.66%；经营性现金流净额4.51 亿元，同比增长31.2%；毛利率85.47%，同比提升0.66pct；销售/管理/研发费用率分别为20.14%/7.85%/37.41%，同比分别-1.53pct/-4.13pct/+4.74pct。我们认为，公司Q3 收入和利润增速相比Q2 增速有所提升，经营表现稳健；经营性现金流同比高增长，体现出C 端、B 端业务订阅制商业模式优势。

C 端：月活稳步增长，WPS AI 促进智能高效办公。24Q3 公司国内个人办公服务订阅业务营收7.62 亿元，同比增长17.24%；公司依托WPS AI 2.0 的AI 写作助手、AI 阅读助手、AI 数据助手、AI 设计助手，有力促进用户粘性和付费转化提升。截至2024 年9 月30 日，公司主要产品月活设备数6.18亿，同比增长4.92%；其中PC 版月活2.77 亿，同比增长6.95%；移动版月活3.38 亿，同比增长3.36%。10 月8 日，公司正式开启WPS 鸿蒙原生版的公测，已实现了多种文档格式编辑处理的兼容，并兼容用户操作习惯和多种设备的交互方式、多终端的产品适配；借助鸿蒙的全场景协同能力，可进一步根据不同硬件产品优势实现更为高效的跨端协作，WPS AI 数十项AI 功能也将上线并适配鸿蒙NEXT，为用户带来更智能高效的办公体验。

B 端：收入模式进一步升级，信创业务有所复苏。24Q3 公司国内机构订阅及服务业务营收2.48 亿元，同比增长0.02%；公司依托更完善的WPS 365，发力公有云市场的规模性民企及地方国企，持续提升相关收入占比，推动收入模式进一步升级，为国内机构订阅业务长远健康发展奠定坚实基础。24Q3公司国内机构授权业务营收1.43 亿元，同比增长8.97%；公司持续紧密跟踪政策变化及客户需求，充分布局党政信创领域下沉市场，相关订单增加带动国内机构授权业务实现增长。

盈利预测与投资建议。我们认为，公司面向广泛的办公用户和政企客户，产品体系与功能体验持续迭代升级，有望随着经济预期好转迎来业绩与估值修复。我们认为，个人办公订阅业务有望保持稳健增长，随着AI 功能进一步强大，带动AI 会员付费占比提升，为C 端业务增长注入新动力。我们预计个人订阅业务2024-2026 年收入增速分别为21%/24%/26%。机构订阅及服务业务推动向SaaS 模式转型，拓展公有云民企市场进展顺利，收入更高质量，我们预计机构订阅及服务业务2024-2026 年收入增速分别为5%/15%/18%。

机构授权业务随着信创的深入开展，有望迎来新的发展机会，我们预计机构授权业务2024-2026 年收入增速分别为-3%/12%/15%。国际及其他业务2024 年受到23Q4 关停国内广告业务的基数影响，收入下滑，海外业务仍健康增长，我们预计国际及其他业务2024-2026 年收入增速分别为-12%/15%/20%。

我们预计公司2024-2026 营业收入分别为51.07/61.43/75.51 亿元，同比增长12.1%/20.3%/22.9%；归母净利润15.38/18.82/23.25 亿元，同比增长16.7%/22.3%/23.5%；EPS 分别为3.33/4.07/5.03 元。参考可比公司，给予公司2025年动态PE 75-80 倍，合理价值区间为305.25-325.60 元，维持“优于大市”评级。