中材科技(002080)：盈利承压 玻纤和叶片筑底

　　事件描述

公司前三季度实现营业收入168.1 亿元，同比下降8%；归属净利润6.1 亿元，同比下降64%，扣非净利润同比下降78%。3 季度实现收入62.7 亿元，同比增长6%，归属净利润约1.4 亿元，同比下降55%，扣非净利润同比下降64%。

    　　事件评论

3 季度收入仍保持增长，但盈利能力处于近年来低位。公司前三季度毛利率约17.8%，同比下降6.6 个百分点，而期间费率约14.2%，同比提升1.6 个百分点，使得归属净利率约3.6%，同比下降5.7 个百分点。单三季度毛利率约16.8%，同比下降5.6 个百分点，盈利能力下降或源于隔膜业务承压，最终使得归属净利率约2.3%，同比下降3.1 个百分点。

    　　公司3 季度其他收益约1.1 亿元，较去年同期增加0.5 亿元，或主要来自政府补助。

玻纤业务：价格上涨，是业绩的主要贡献。我们预计2024 年玻纤全球需求增长约5%，而玻纤新增产能约70+万吨（冷修产能约30+万吨），预计新增产量约40 万吨，因此全年的供需状况呈改善趋势。从海关统计的出口数据看，前三季度中国粗纱出口销量增长5%，短切玻璃纤维销量增长41%，3 季度粗纱出口销量增长1%，短切玻璃纤维销量增长44%，3 季度热塑短切出口需求小幅加速。参考卓创数据，玻纤缠绕直接纱前三季度均价约3561元/吨，同比下降10%；三季度均价约3834 元/吨，同比上涨3%。在需求小幅增长和价格恢复性上涨背景下，预计公司3 季度销量同比持平左右，吨净利环比小幅改善。

风电业务：需求向上，盈利有望迎来修复。2024 年1-9 月国内新增风电装机约39GW，同比增长17%，中材叶片作为行业龙一，理论上和行业装机量表现一致，但上半年公司叶片销量同比下降22%，我们判断或源于装机节奏和下游库存的影响，预计公司3 季度销量同比显著恢复。基于十四五的能源装机考核及经济增长目标，各能源国央企招标、开工节奏有望加速，年初至今招标高增长有望奠定2025 年装机高增，预计2025 年风电装机有望超105GW（陆风90-100GW，海风15GW），同比增长超20%。随着国内外需求放量，2025 年零部件供需格局将显著改善，尤其是大铸件、叶片供给或面临结构性紧张。

隔膜业务：价格下跌，产能投放速度符合预期。公司作为隔膜行业前三龙头，仍在积极开拓产能中，目前公司各基地项目建设已进入尾声，预计2024 年底将全部建成，达产后产能超60 亿平米。隔膜行业产能投放较快，使得价格回调较快，参考鑫椤数据，湿法基膜（-9μm）均价从年初的1.1 元/米跌至9 月底的0.8 元/米。预计中材锂膜3 季度销量或环比增长，但盈利能力下行，使得单季度隔膜业绩走弱，是造成公司盈利能力下行的主因。

2023 年以来公司风电、玻纤、隔膜三大业务均承压，步入2024 年下半年，玻纤和叶片开始筑底回升，但隔膜面对更激烈的价格竞争，经营拐点仍未出现。预计2025 年有望延续2024 年的经营趋势，但隔膜盈利下行最快的时间已过，而风电叶片或体现出价格弹性。

预计公司2024-2025 年归属净利润为8.7、14.2 亿元，对应估值为25、15 倍。

    　　风险提示

    　　1、全球经济增长低于预期；

    　　2、原材料价格大幅上涨。