华能水电(600025)：来水转枯电量下降 所得税支出增加

10 月29 日公司发布24 年三季报，1~3Q24 实现营收194.2 亿元，同比增长7.1%；实现归母净利72.3 亿元，同比增长7.8%。3Q24实现营收75.4 亿元，同比下降1.3%；实现归母净利30.6 亿元，同比下降7.4%。

8M24 起西南来水边际转枯，3Q24 公司发电量同比-4.6%。根据公司发电量公告，截至1H24 乌弄龙、小湾、糯扎渡断面累计来水同比分别偏丰30%、31%和29%；而1~3Q24 前述水库断面累计来水同比偏丰幅度分别下降至5%、3.6%和8.5%，反映出3Q24 澜沧江流域来水边际转枯。受此影响，3Q24 公司在新增托巴水电站2 台机组投产的情况下仅完成水电发电量385 亿千瓦时，同比-5.6%。然而受益于光伏装机规模大幅增长及云南省风资源改善，3Q24 公司风/光分别完成发电量0.5/8.2 亿千瓦时，同比+11.6%/98.5%。

云南省内用电需求景气+西电东送电量增加，3Q24 公司平均上网电价或实现同比上涨。24 年以来云南省工业生产总体平稳，5M24来水改善以来省内电解铝开工率保持在90%以上的水平高位运行。新兴高耗能行业用电需求支撑下，3Q24 云南省用电量同比+7.8%。并且外送电需求和本地用电需求同步增长，3Q24 云南省输出电量同比+8.5%。暂不考虑在公司营业收入中占比不足1%的其他业务，以营业收入/上网电量估算公司3Q24 综合平均上网电价约0.193 元/kWh（不含税），较上年同期上涨约7 厘/kWh、涨幅约3.7%。

公司部分电站税收优惠到期，所得税率同比提升4.8pcts。根据《中华人民共和国企业所得税法》和《中华人民共和国企业所得税法实施条例》，符合条件的居民企业从事国家重点扶持的公共基础设施项目的投资经营的所得可享受“三免三减半”优惠。公司乌弄龙水电站首台机组于2019 年投产、同期开始执行优惠政策；此外，公司22 年投产的新能源机组也将于2024 年运行满三年免征期。税收优惠到期使得公司3Q24 所得税费用率同比提升4.8pcts、增加所得税支出约1.6 亿，占净利润降幅的49.8%。

预计公司2024~2026 年分别实现归母净利润84.5/98.3/109.1 亿元，EPS 分别为0.47/0.55/0.61 元，公司股票现价对应PE 估值分别为21 倍、18 倍和17 倍，维持“买入”评级。

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