山西汾酒(600809)：稳健增长 韧性仍足

公司发布24 年三季度业绩：24Q1-3 收入/归母净利313.6/113.5 亿，同比+17.2%/+20.3% ， 对应24Q3 收入/ 归母净利86.1/29.4 亿， 同比+11.4%/10.4%，表现基本符合我们此前预期（24Q3 收入/归母净利分别同比+11%/+11%）。产品端，24Q1 公司青花系列动销较好，Q2 主动调整经营节奏，Q3 重点促进青花系列动销，腰部产品和玻汾适当贡献增量。渠道端，汾享礼遇全面铺开，渠道建设稳扎稳打。展望全年，公司将继续围绕“13348”思路，青20 和玻汾分别卡位次高端入门价位和口粮酒市场，老白汾享受大众价位红利，经营向上趋势不改。“买入”。

青花系列稳健增长，腰部产品放量支撑，省内省外均衡发力

分产品，24Q1-3 中高价酒类/其他酒类分别营收226.1/86.4 亿（同比+14.3%/+26.9%），24Q3 中高价酒类/其他酒类分别营收61.9/24.1 亿（同比+6.7%/+25.6%）。我们预计前三季度青花系列保持稳健增长，老白汾、巴拿马等腰部产品增速快于整体，玻汾实现双位数增长。分区域，24Q1-3 公司省内/省外分别实现营收119.0/193.5 亿（同比+11.6%/+21.4%），Q3 省内/省外同比分别+12.1%/+10.9%，Q3 省外营收占总营收比重同比-0.2pct 至59.1%。23Q3 末公司经销商4368 家，较23 年末净增428 家。未来公司产品结构优化有望渐次演绎，高质量全国化稳步推进，渠道掌控力或不断增强。

    　　Q3 盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼

24Q1-3 毛利率同比+0.1pct 至76.0%（24Q3 同比-0.7pct 至74.3%，我们预计系其他酒类增速较快致结构下行影响）。24Q1-3 销售费用率同比-0.2pct至9.3%（24Q3 同比-0.1pct 至10.5%）；24Q1-3 管理费用率同比-0.1pct至3.2%（24Q3 管理费用率同比+0.6pct 至4.4%）；24Q1-3 税金及附加率同比-1.0pct 至15.2%（24Q3 同比-1.4pct 至14.6%）；最终24Q1-3/Q3 归母净利率同比+0.9/-0.3pct 至36.2%/34.1%。24Q3 销售回款85.6 亿元，同比+30.8%；经营性净现金流35.0 亿元，同比+67.2%。24Q3 末预收账款（合同负债+其他非流动负债）56.6 亿元，环比-2.9 亿元（同比+2.6 亿元）。

    　　公司经营势能有望延续，维持“买入”评级

公司品牌端核心竞争力突出，渠道和组织变革持续释能，看好未来延续稳健增长。考虑消费复苏偏缓慢，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS10.22/12.00/14.14 元（前值10.67/12.87/15.33 元），参考可比公司25 年平均16xPE 均值（Wind 一致预期），考虑公司全国化潜力，给予公司25 年20xPE，目标价240.01 元（前值为234.71 元），维持“买入”评级。