天润乳业(600419)2024年三季报点评：经营底部已现 业绩超预期

公司发布2024 年三季报业绩：2024 年前三季度公司实现总营收21.56亿元，同比+3.5%；实现归母净利润0.22 亿元，同比-84.4%；实现扣非归母净利润0.74 亿元，同比-48.5%。2024Q3 公司实现营收7.13 亿元，同比+2.7%；实现归母净利润0.5 亿元，同比+200.5%；实现扣非归母净利0.5 亿元，同比+85.6%。业绩超出我们此前预期。

常温业务承压，低温业务稳健增长。2024 年前三季度公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-1.6%/+3.9%/+8%/+22%；2024Q3 常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.7%/+4.8%/-40.6%/+45%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因公司西梅酸奶、西域烽火台牧场鲜牛奶等新品拉动需求。2024年前三季度公司乳制品销量23.38 万吨，同比+5.8%，销量稳步扩张。

疆外市场开拓顺利，疆内积极探索渠道新模式。2024Q3 公司疆内/疆外分别收入分别同比-10%/+6.8%，疆外收入占营业总收入比重同比+1.8pct至48.7%；2024Q3 公司疆内经销商数量环比持平，疆外经销商数量环比减少20 家。公司聚焦疆外零食渠道开发，积极入驻连锁超市，打造区域核心样板，疆外市场持续扩容。疆内业务承压预计主因行业需求疲软、疆内学生奶业务受损、牧业业务下滑较多，公司积极探索本地自有渠道新模式，已在乌鲁木齐市开设14 家天润乳业工厂店，未来随着新农乳业协同效应释放+新模式逐步跑通，公司疆内业务有望改善。

成本红利+淘牛力度减弱，盈利能力改善显著。24Q3 公司毛利率19.87%，同比+2.25pct，预计主因原奶价格下行，公司成本红利延续。2024Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.2/+0.2/+0.5pct，销售费用率同比略有提升预计主因行业竞争加剧，公司加大费投力度。2024Q3 公司营业外支出占收入比重同比-2.2pct，24H1 公司加大力度处置低产奶牛及公牛，有效改善牛群结构，24Q3 回归常规淘汰水平后，淘牛损失同比减少。综合来看24Q3 公司归母净利率同比+4.6pct，盈利能力提升。

盈利预测与投资评级：2024Q3 公司业绩超预期，我们上调24-26 年收入预期为28/29.4/31.2 亿元（此前预期27.6/29.1/30.9 亿元），同比+3%/+5%/+6%，上调归母净利润预期至0.5/1.0/1.7 亿元（此前预期为0.09/0.8/1.36 亿元），同比-64%/+97%/+66%，对应PE 分别为53/27/16x，维持“增持”评级。