康缘药业(600557)：坚持合规建设 赋能长期发展

公司公告1-3Q24 收入、归母净利、扣非净利31.1、3.6、2.9 亿元（-11%、2%、-10% yoy），其中3Q24 收入、归母净利、扣非净利8.5、0.9、0.6 亿元（-10%、24%、18% yoy），收入下滑主因银杏二萜降幅较大，利润增长主因金振等高利润率品种表现较好。公司经过近一年的合规转型，自营销售稳步恢复，我们看好公司作为中药创新药龙头以严谨创新、坚实证据、全程合规进入增长轨道，维持“买入”评级。

金振低基数上提速，热毒宁降幅收窄，银杏二萜持续承压1）1-3Q24 口服液（主要为金振）收入同比增长约30%至7.0 亿元，全年收入有望恢复至10 亿元；2）1-3Q24 注射剂收入同比下滑约30%至11.2亿元，其中热毒宁下滑15~20%、主因高基数，伴随四季度进入呼吸疾病旺季、全年降幅有望收窄至10~15%，银杏二萜大幅下滑、主因谈判转常规期间挂网进度较慢、全年收入或承压；3）小品种表现分化，1-3Q24 胶囊剂与片丸剂收入同比下滑11%、5%，延续上半年的下滑态势但降幅略有收窄，颗粒剂出现反转、3Q24 收入同比增长63%、主因杏贝止咳表现较好，我们预计随着外部合规常态化推进与内部合规常态化建设，小品种持续好转。

    　　研发管线有序推进

已谈判进入医保的银翘清热片、苓桂术甘有望在2023~2024 年逐步贡献业绩，3.1 类新药济川煎参加2024 年医保谈判，1-3Q24 获批NDA 1 个（温阳解毒），提交NDA 3 个（龙七、参蒲盆安、玉女煎），完成三期临床2 个（双鱼、苏辛通窍），获批IND 2 个（羌芩、七味脂肝）。此外，公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，如天舒系列、通塞脉系列等。

    　　经营指标稳健，现金流表现良好

1）3Q24 毛利率73.3%（+3pct yoy），归母净利率10.8%（+3pct yoy），主因金振等高利润品种表现较好；2）3Q24 销售费率38.0%（-3.8pct yoy），管理费率9.7%（+5.5pct yoy），主因加大人才投入与管理活动，研发费率15.0%（+0.5pct yoy）；3）3Q24 应收账款及融资稳中回落至9.9 亿元，存货相较于4Q23 增长56%至5.5 亿元、主因提前储备库存；维持“买入”评级

受银杏二萜等品种收入下滑影响，我们调整盈利预测，预计2024-26 年归母净利润5.7/6.6/7.6 亿元（前值6.6/8.0/9.7 亿元）。给予2025 年PE 18x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力，较可比公司一致预期PE 均值14x 有所溢价），目标价20.28 元（前值28.09 元），维持“买入”评级。