索菲亚(002572)：盈利能力具韧性 整装渠道表现亮眼

　　事件：

    　　公司公告2024 年三季报，前三季度实现营收76.56 亿元，同比下降6.64%，归母净利润9.22 亿元，同比下降3.24%，基本每股收益0.96 元。

    　　点评：

    　　公司整体盈利能力具备较强的韧性

前三季度，公司综合毛利率为35.79%，同比提升0.17 个百分点，净利率为12.67%，同比提升0.60 个百分点。第三季度，公司综合毛利率为35.86%，同环比分别下降0.90 个百分点和2.25 个百分点，净利率为13.78%，同环比变动分别为提升0.02 个百分点和下降1.13 个百分点。公司盈利能力第三季度有所波动，但整体上看“提质增效”效果持续显现，盈利能力仍具备较强的韧性。

整装渠道表现亮眼，米兰纳品牌平稳发展

品牌维度看：1）索菲亚品牌：今年以来，公司发布整家4.0 战略，实现“衣、橱、门、墙、配、地、电、卫、门窗、窗帘装饰”全品类一站式配齐，引领定制家居产业升级。前三季度该品牌实现收入68.90 亿元，同比下降6.84%，客单价达到2.37 万元/单，同比增长22.36%；2）米兰纳品牌：持续推进整家一体化定制，继续下沉蓝海市场。前三季度品牌实现收入3.67 亿元，同比增长14.87%，客单价为1.47 万元/单，同比增长2.71%。基于收入与客单价测算，品牌前三季度服务客户数量接近2.5 万户，同比增长11.67%。此外，司米品牌持续推进经销商与索菲亚经销商降低重叠率，并逐步推动终端门店向整家门店转型；华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。渠道维度看：1）整装渠道：前三季度，公司全面深化布局整装渠道，并从品牌、设计、环保、供应链、智造等方面全方位展示实力。前三季度，公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长26.34%。截至2024 年9 月底，公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196 个城市及区域（今年中报为合作装企数量256 个，覆盖全国189 个城市及区域）；2）大宗渠道：公司坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定。同时，公司通过高端酒店项目、住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式，持续布局海外市场，目前已拥有31 家海外经销商（中报为27 家）。

    　　盈利预测与评级

公司多品类、多品牌、全渠道融合发展经营战略开始显效，中长期高质量发展可期。基于公司三季报，在中性情景下我们调整2024-2026 年公司EPS 为1.25 元/1.34 元/1.46 元，对应2024 年PE 为15 倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。

    　　风险提示

市场竞争加剧风险

定制家居市场潜力巨大，发展前景广阔，已成为家具行业平稳发展中的一个新的经济增长点。因此，部分传统家居行业企业开始向定制家居领域转型；此外，许多其他细分家居行业也看好定制家居市场前景，包括家装企业、地板企业等开始涉足这个行业，这些因素导致行业竞争将从产品、价格的低层次竞争进入到品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。至此，A 股上市的定制家居公司形成“多家争鸣”的局面，竞争逐步加剧。面对市场竞争加剧，行内部分企业若采取价格战、输出低质量产品等竞争手段，将对公司的生产经营和利润水平造成一定不利的影响。

    　　宏观环境与房地产行业形势的风险

公司的主营业务为消费者提供整家定制家居方案，从事全屋家具（包括衣柜、厨柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等）的设计研发和生产销售。

由于家具行业与国家宏观环境及房地产行业的相关性较高，当宏观经济整体向好时，国民经济行为趋向扩张，消费者的购买力和对房地产的需求将会提升，反之则会下降。因此，如果未来宏观经济发展态势不及预期，将对整个房地产行业的景气度带来不确定性，从而传导至公司，将直接影响终端消费者对公司产品的需求，对公司的经营业绩产生不利影响。

    　　应收账款、应收票据无法收回的风险

随着近年来国内房地产行业宏观调控措施的推进，国内房地产企业经营情况也受到不同程度的影响，未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能导致公司应收账款无法收回，商业承兑汇票无法兑付的风险，进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。

    　　原材料价格上涨的风险

公司主要原材料为中密度板和以钢材与铝材为主的五金配件，其价格随市场供求及国际金属价格的周期波动而变化。如果未来国内中密度板和五金配件的价格随木材和大宗原材料价格上涨，将增加公司产品的成本，对公司的盈利水平产生不利的影响。