石头科技(688169)：费用投放力度加大 期待旺季放量

事件：公司发布2024 年三季报。公司2024 年1~9 月实现收入70.1 亿元，YoY+23.2%，实现归母净利润14.7 亿元，YoY+8.2%；经折算，公司2024Q3 单季度实现收入25.9 亿元，YoY+11.9%，实现归母净利润3.5 亿元，YoY-43.4%。由于渠道结构变化以及品牌推广力度提升，公司Q3 盈利能力环比下行。公司Q4 国内业务受益以旧换新补贴，海外销售有望逐渐受益前期费用投入，经营情况有望边际改善。

Q3 国内收入保持较快增速，海外收入增速放缓：我们估算公司Q3 单季度国内收入增速接近30%，海外收入个位数增长。根据奥维数据，Q3 石头扫地机线上销售额YoY+43%，销量YoY+42%，均价YoY+1%，增速环比Q2 提升（Q2 石头扫地机线上销售额YoY+9%）。

我们认为主要得益于公司产品矩阵齐全，费用投放提升，在国内市场的份额提升明显。公司海外收入增速环比Q2 有所放缓，主要由于欧洲地区收入增速的下降。我们认为主要因为公司在欧洲区域的渠道结构有所变化，经销商渠道向亚马逊自营渠道切换导致销售收入确认时点后置。展望后续，石头Q4 内销有望受益以旧换新补贴，海外收入表观增速在收入确认时点后置的情况下有望改善。根据奥维数据，2024W40~W42(930~1020)石头扫地机国内线上销售额YoY+1247%，销售额份额同比+14pct 至32%。

Q3 公司毛利率同比下降：Q3 公司毛利率为53.9%，同比-5.2pct，环比Q2+2.1pct。我们认为公司毛利率同比下降的原因包括：1）公司产品价格带有所下探，去年同期海外高价格带产品占比较高，毛利率基数较高；2）会计准则调整，质量保证费用不再计入销售费用中，改计成本项，对毛利率产生负面影响（2023H2 公司质量保证费用占收入的比例为1.2%）；3）美国对扫地机品类加征关税，对成本带来负面影响。

公司加大销售费用投入，Q3 归母净利率同比下降：Q3 公司归母净利率为13.6%，同比-13.3pct。除毛利率同比下降外，Q3 公司销售/管理/研发费用率同比+6.8pct/+1.2pct/+1.9pct。公司费用率提升幅度较大，我们认为主要因为：1）经销模式向直营模式切换会导致收入确认时点后置，拉高Q3 费用率；2）公司加大品牌推广投入力度，销售费用率增幅较大。

投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。预计石头2024~2026 年EPS 分别为12.21/13.60/15.52 元，给予12 个月目标价312.80 元，对应2025 年PE 估值为23x，维持买入-A 的投资评级。