三棵树(603737)：零售维持稳健 工程拖累利润

事件：2024Q1-3营收91.46亿元同降2.81%；归母净利润4.10 亿元同降26.00%；扣非净利润2.49 亿元同降42.82%。Q3 营收33.85 亿元同降7.87%；归母净利润2.00 亿元同降17.89%；扣非净利润1.70 亿元同降20.38%。

零售价格稳健，工程继续承压：分产品，2024Q1-3 家装漆/工程漆收入22.28/29.79 亿元，同比+14.14%/-12.51%。Q3 家装漆/工程漆收入同比+4.42%/-15.23%，销量同比-2.63%/-5.29%，价格同比+7.24%/-10.50%，家装漆收入增速较高主要系零售渠道支持力度加大叠加产品结构升级，而工程端需求偏弱及竞争加剧则使得工程漆价格下行。Q1-3 胶黏剂/基辅材收入6.51/18.79 亿元，同比+16.17%/+4.18%，配套材料布局成效显著。Q1-3 防水卷材收入10.02 亿元同增13.02%，主要源于渠道布局带来的量增，销量同增20.08%，价格则随原材料价格下行而下降。

工程漆价格下行带动利润率下降，现金流增速较快：2024Q1-3 涂料原材料采购均价同增4.69%，且工程漆价格下行，带动前三季度毛利率同降2.67pct至28.66%。期间费用率24.01%同增1.26pct，销售/管理/研发费用率为15.10%/5.43%/2.13%，分别同比+1.00/+0.34/+0.09pct，行业下行期公司逆势开拓渠道带动销售费用率增加；资产及信用减值损失1.63 亿元，资产及信用减值损失率1.78%同降0.16pct。工程需求及价格承压、费用增加，Q1-3 归母净利润同降26.00%，而Q1-3 扣非归母净利润同降42.82%主要系政府补助增加0.75 亿元。Q1-3 经营现金流净额9.16 亿元同增53.24%：收现比104.4%同降2.8pct，付现比91.2%同降6.5pct。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润为4.76/6.62/8.39 亿元，同比增速174.50%/38.96%/26.75%，对应EPS 分别为0.90/1.26/1.59 元，最新收盘价对应2024-2026 年PE 分别47.03x/33.84x/26.70x，维持“增持”评级。