许继电气(000400)：毛利率有望伴随集采价格修复及收入结构优化回升

许继电气2025 年实现营收149.92 亿元（yoy-12.27%），归母净利11.67亿元（yoy+4.50%），低于此前预测的营收171.44 亿元/归母净利12.87 亿元，主要系25 年订单转换收入比率较低，项目交付节奏不及预期，同时公司对于毛利率较低的新能源及系统集成业务进行了出清优化。26Q1 实现营收23.78 亿元（yoy+1.26%），归母净利1.11 亿元（yoy-46.50%），主要系25 年中标的低价电表及部分配电设备订单开始交付，拉低毛利率。公司是中电装骨干企业，业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，业绩有望伴随国网总投资稳步增长，维持“买入”评级。

Q1 毛利率同比下降，后续有望随集采价格修复及收入结构优化回升公司2025 年全年毛利率为23.36%，同比+2.58 pct，净利率为8.75%，同比+1.19 pct，毛净利率提升主要系公司伴随提质增效+收入结构优化。公司2025 全年整体费用率为14.02%，同比+1.47 pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为5.13%、4.03%、-0.36%、5.21%，同比变化+0.92、+0.54、-0.04、+0.06 pct。公司26Q1 实现毛利率19.01%，同比-4.46 pct，净利率为5.32%，同比-4.74 pct，主要系部分产品受市场价格下降导致毛利率降低，我们认为伴随集采价格修复及收入结构优化，公司后续毛利率有望逐步修复。26Q1 整体费用率为13.27%，同比+0.2 pct，费用率维持稳定。

特高压项目储备充足，公司直流输电业务有望受益公司的直流输电业务收入伴随特高压进入建设高峰有望实现增长。2025 年公司直流输电系统营业收入10.18 亿元，毛利率32.71%，同比+1.79 pct。

国家电网预计“十五五”固定资产投资达4 万亿元，较“十四五”增长40%；2026 年一季度固定资产投资近1300 亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超2500 亿元。南方电网2026 年全年计划完成固定资产投资1800亿元；2026 年一季度固定资产投资384.5 亿元，同比增长49.5%。特高压年内陕西-河南直流、达拉特-蒙西交流已获核准，攀西交流已开工，当前项目储备充足，“十五五”国网力争投产15 项特高压直流工程，跨省跨区输电能力较“十四五”末提升35%，区域间灵活互济能力扩大两倍以上。

    　　海外业务高速增长，国内市场保持领先

公司2025 年智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备实现营收41.07、39.46、31.50 亿元，同比-12.84%、+2.05%、-6.01%，毛利率29.52%、21.16%、22.07%，同比+5.26、-3.50、+3.30 pct。业绩期内，公司基于IGCT器件的换流阀在灵宝换流站应用，直流控保中标国网蒙西-京津冀工程。计量领域在国网市场份额整体排名第一，区域联采一二次融合成套环网箱、柱上断路器中标份额领先。国际市场方面，公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货，并在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货。2025 年公司海外营收3.9亿元，同比+61.3%。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司26-27 年归母净利润（-17.33%/-18.46%）至13.66/15.80 亿元，主要系低价订单带来毛利率压力，并新增2028 年归母净利预测为17.75亿元，对应EPS 为1.34/1.55/1.74 元。根据Wind 一致预期，可比公司2026E平均PE 29x，考虑公司短期配电业务存在一定压力，给予公司2026E 25xPE（14%估值折价，前值：2026E 20x PE），目标价33.5 元（前值：32.4元，上调系可比公司估值上调），维持“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。