安井食品(603345)：Q3重点单品延续稳增 业绩阶段性承压

事件：公司发布2024 年三季报，公司前三季度实现收入110.8 亿元，同比+7.8%，归母净利润10.5 亿元，同比-6.7%，扣非净利润10.0亿元，同比-2.5%；其中Q3 实现收入35.3 亿元，同比+4.6%，归母净利润2.4 亿元，同比-36.8%，扣非净利润2.3 亿元，同比-30.9%。

Q3 整体收入稳增长，重点单品延续亮眼表现。Q3 公司收入同比增长4.6%，主业增长稳健，整体收入符合此前预期。分产品来看，Q3速冻调理/速冻米面/菜肴制品收入分别为17.9/5.3/11.3 亿元，同比-0.1%/-9.5%/+24.1%。速冻调理及速冻米面收入持平/下滑，与公司进行折价促销让利有关，尤其以米面单品让利更明显。细分单品来看，预计锁鲜装延续Q2 增长趋势，预计保持20%左右增长，盈利水平维持稳定；虾滑预计环比Q2 略有降速，但前三季度预计仍有较快增长；小酥肉预计保持高增，烤肠以及牛羊肉卷等新品体量较小，预计仍有翻倍以上增长趋势。分渠道来看，公司Q3 经销商/商超/特通/新零售/电商分别实现收入29.8/1.7/1.9/1.4/0.6 亿元， 分别同比+3.2%/+15.1%/-12.4%/+95.9%/+0.3%。其中核心特通客户仍有增长，整体表现下滑与新宏业、新柳伍部分直营客户转经销商，以及头部直营客户经营疲弱、订单额下降有关。

Q3 折价促销力度加大，盈利水平阶段性承压。公司前三季度毛利率为22.6%，同比+0.6pct，其中Q3 毛利率为19.9%，同比-2.1pct。

Q3 订货会等活动顺利推进，公司为应对部分品相价格战相应有一定让价；加上牛羊肉卷、烤肠新品上市推广优惠增加，整体促销力度加大、影响毛利率表现，但其中高毛利产品锁鲜装毛利率维持稳定。费用方面，Q3 公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.3/+1.4/+0.3pct，主因促销费用以及股权激励费用增加，年初至今激励费用超8000 万。Q3净利率同比-4.6pct 至6.9%，部分政府补助发放延后，剔除此影响后扣非净利率同比-3.3pct 至6.5%。

投资建议：展望Q4 旺季，锁鲜装、小酥肉、虾滑、烤肠、牛羊肉卷等单品预计延续快增趋势，贡献主要增长动力，今年天气转冷较快，加上春节时点较早，Q4 销售有望环比回暖。外部环境较弱、部分单品价格竞争较激烈的情况下，预估公司以保份额为主，市场费用投放预计延续Q3 节奏，但考虑到去年Q4 基数较低，业绩有望在低基数下实现环比改善。我们预计2024-2026 年收入152.4/169.4/191.0 亿元，归母净利润14.5/15.9/18.2 亿元，同比-2%/+9%/15%，对应PE 为18/16/14X。我们按照2025 年业绩给20 倍PE，一年目标价99 元，维持“买入”评级。