山西汾酒(600809)：业绩符合预期 中高档产品环比提速

事件：公司发布2024 年第三季度季报，2024Q1-Q3 实现营业收入313.58 亿元，同比增长17.25%；实现归母净利润113.50 亿元，同比增长20.34%；实现扣非归母净利润113.52 亿元，同比增长20.41%。根据计算，2024Q3 实现营业收入86.11 亿元，同比增长11.35%；实现归母净利润29.40 亿元，同比增长10.36%；实现扣非归母净利润29.42 亿元，同比增长10.27%。

腰部产品增速较快，省外增速放缓。24Q3 公司实现营业收入86.11 亿元，同比增长11.35%。1）分产品看，中高价位酒类/其他酒类分别实现营业收入61.88/24.05亿元，同比增长6.74%/25.62%，其他酒类增速仍快于中高价位白酒。2）分销售渠道看，24Q3 公司代理渠道/电商平台渠道/直销（含团购）分别实现营业收入82.88/2.54/0.51 亿元，分别同比+16.37%/-46.04%/-57.04%，电商和直销渠道下滑幅度较大，单看代理渠道仍有不错增长。3）按地区看，省内市场/省外市场分别实现营业收入35.06/50.87 亿元，同比增长12.12%/10.95%，省内稳健增长，省外增速有所放缓。

毛利率和净利率小幅下降，合同负债略有减少。24Q3 公司毛利率为 74.29%，同比降低0.75pct，预计与价格较低产品增速较高有关。销售费用率同比降低0.07pct，管理费用率同比提升0.61pct。综合影响下，归母净利率同比下降0.31pct 至34.14%。

投资建议： 预计24-26 年公司营业收入为370.6/415.1/469.0 亿元，同比增速为16.1%/ 12.0%/13.0% ， 归母净利润为123.4/138.7/159.6 亿元， 同比增速为18.2%/12.4%/15.0%，维持“增持”评级。