新乳业(002946)2024年三季报点评：淡季业绩展现韧性 盈利能力维持高水平

事件：公司发布2024 年三季报，2024Q1-3 收入81.5 亿元、同比-0.5%，归母净利4.7 亿元、同比+24.4%；扣非净利5.1 亿元、同比+29.5%。其中2024Q3收入27.9 亿元、同比-3.8%，归母净利1.8 亿元、同比+22.9%，扣非净利1.9亿元、同比+19.7%。

低温鲜奶业务稳健增长，公司经营韧性强。24Q3，公司实现营收27.85 亿元，同比-3.82%。24Q3，公司继续推进“鲜酸双强”战略，不断培育战略品类，低温鲜奶通过提高渠道立体化覆盖持续渗透，实现市场份额稳步增加；特色酸奶持续增长，实现全国协同化覆盖。常温乳表现受整体需求不振、竞争加剧等因素影响，但高中端白奶市场占比持续提升。我们认为，在三季度行业整体仍呈现弱复苏的背景下，公司聚焦核心品类持续发展，仍实现相较行业更加优异的表现，体现出公司经营端的韧性。

原奶下行+结构优化抬升毛利水平，费用收缩+精准投放助力净利率加速提升。2024Q1-3 公司毛利率29.1%、同比+1.7Pcts，销售费率15.8%、同比+0.8Pct，毛销差13.3%、同比+0.9Pct，管理+研发费率4.7%、同比持平，财务费率1.0%、同比-0.4Pct，净利率/扣非净利率同比+1.2Pcts/+1.4Pcts 至5.8%/6.2%。其中2024Q3，公司毛利率28.8%、同比+2.4Pcts。24Q3，在产能去化进程仍在推进，下游需求端相对疲软的背景下，原奶价格继续维持低位；另一方面，公司高端产品占比仍在持续提升，我们预计也带动了公司整体毛利率的提升。24Q3 销售费率15.3%、同比+1.3Pcts，毛销差13.6%、同比+1.1Pcts，管理/研发/财务费用率为4.0%/0.5%/0.9%，同比-0.24/+0.07/-0.12pcts，费用管理持续优化，净利率/扣非净利率同比+1.4Pcts/+1.4Pct 至6.4%/6.9%。

投资建议：24 年为公司五年期规划的第二年，公司坚持以低温鲜奶、低温特色酸奶为主导，以DTC 渠道占比提升为增长的重要引擎，五年期净利率翻倍正稳步兑现。我们预计公司24-26 年归母净利润为5.5/6.5/7.9 亿元，同比27.4%/19.0%/21.5%，当前股价对应PE 分别为19/16/13 倍，维持“推荐”评级? 风险提示：原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧，产品结构提升或DTC 渠道推进不及预期，食品安全问题等。