电投能源(002128)：煤电铝一体稳固业绩 绿电发展助力转型

背靠国家电投集团，具备“煤电铝一体化”产业优势，未来成长空间广阔。截至2023 年末，公司拥有煤炭产能4800 万吨/年、公网机组煤电装机120 万千瓦、电解铝产能86 万吨/年、新能源装机455.2万千瓦。其中，电解铝产业链上，公司拥有年消耗约900 万吨煤炭的180 万千瓦煤电装机以及90 万千瓦风电装机、15 万干瓦光伏装机、86 万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区，巩固了煤炭资源可持续发展能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合具体条件后会适时注入。

煤炭板块：公司系蒙东褐煤龙头公司，大型露天煤矿成本低，高比例长协销售，煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头，煤炭产能4800 万吨，热值在2800-3700 大卡左右。一般而言，褐煤由于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此该煤种的盈利空间往往较小。然而，电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50%左右。高长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性，以及露天开采、就近供应带来的较低成本，共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来，我们预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看，考虑到集团内部仍有未上市产能（约3500 万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注入，有望为公司业绩带来较大增量。

电力板块：统筹煤电一体化与新能源转型，绿电业务尤其风电增长空间较大。截至2023 年末，公司电力装机合计7.5GW，其中煤电3GW，风光装机4.55GW 左右。煤电方面，公司霍林河坑口发电公司1.2GW 为上网机组，盈利水平表现较好，全部使用公司自产煤，煤电一体程度高，业绩较稳定。新能源方面，公司目前4.5GW 新能源装机中3.4GW 为风电，1.15GW 左右为光伏。新能源机组上网容量共3.5GW，其中1.9GW 左右新能源装机为2023 年末完成并网，绿电业务有望在2024 年贡献业绩增量。2025 年末，公司规划装机达7GW以上，新增产能以风力发电为主，在利用小时、度电售价方面较光伏发电有一定优势。至2026 年，剔除掉电解铝业务的配套新能源发电，我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW 左右贡献业绩。

电解铝板块：公司自备电厂带来电解铝成本优势，仍具有产能成长空间，有望贡献业绩弹性。在双碳背景下，电解铝供给天花板明确，增长较为缓慢，而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增长。叠加美国降息的环境下，电解铝价格则有望受益于商品周期上行。公司当前电解铝产能86 万吨，霍煤鸿骏1.8GW 煤电机组则主要给电解铝厂自用，不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较低，公司电解铝业务的成本较为稳定，相对行业有较高的盈利空间；此外，考虑到公司仍有35 万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益比例51%），较当前86 万吨/年产能仍有40%增长，有望贡献业绩弹性。

盈利预测和投资评级：我们看好公司的“煤电铝”一体化产业发展模式，统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务，实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展，具有突出的资源优势和成本优势，抗风险能力强，有望实现持续稳健发展。我们预计，公司2024-2026 年归母净利润分别为57.41/60.87/66.05 亿元，EPS 分别为2.56/2.72/2.95 元，对应PE 分别为7.84 /7.39/ 6.82倍。我们认为，在系列政策稳经济稳增长环境下煤、铝行业均有望延续景气周期，公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，绿电、电解铝业务增量值得期待，有望释放盈利弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级。