邮储银行(601658)：代理费率下调成效显著 信贷投放结构优异

　　投资要点

    　　邮储银行发布2024 年三季报，前三季度公司实现营业收入2603.49 亿元，同比+0.09%。实现归母净利润758.18 亿元，同比+0.22%。

    　　中收降幅收窄，代理费率下调成效显著

2024Q1-Q3 公司营收同比增速较2024H1 小幅+0.19pct，主要系公司中收增速边际改善。2024Q1-Q3 公司实现中收207.15 亿元，同比-12.65%，增速较2024H1+4.06pct。中收降幅收窄，主要系公司投资银行、交易银行、公司金融等业务收入实现较快增长。2024Q1-Q3 公司归母净利润增速较2024H1 +1.73pct，主要系费用管控成效显著。从业绩归因来看，2024Q1-Q3 生息资产规模、净息差、中收、成本费用对净利润的贡献度分别为+10.51%、-9.05%、-1.42%、-1.97%，较2024H1 分别+0.45pct、-0.82pct、+0.71pct、+4.02pct，费用管控贡献度提升，主要系公司下调与邮政集团的储蓄代理费，综合代理费率降幅约16bp（2023 年末数据测算）。

    　　信贷结构优异，负债管理效果持续显现

截至2024Q3 末，公司贷款余额为8.78 万亿元，同比+9.46%，增速较2024H1 -1.23pct。从新增贷款来看，公司2024Q3 单季度贷款净增加1206.11 亿元，其中对公、零售分别净新增567.68、367.88 亿元，占新增贷款比分别为47.07%、30.50%，信贷结构优异。净息差方面，2024Q1-Q3 公司累计净息差为1.89%，较2024H1 -2bp，主要系资产端拖累。2024Q1-Q3 公司生息资产平均收益率、计息负债平均成本率分别为3.36%、1.49%，较2024H1 分别-4bp、-2bp，负债管理成效显著。展望后续，存款挂牌利率持续下调背景下，公司负债成本后续仍有较大改善空间。

资产质量稳健，不良生成维持低位

静态来看，2024Q3 末公司不良率、关注率、逾期率分别为0.86%、0.91%、1.11%，较2024H1 末分别+2bp、+10bp、+5bp，我们预计主要系零售端有所承压。动态来看，2024Q1-Q3 公司不良生成率为0.79%，较2024H1 末+5bp，整体不良生成压力处于较低水平。2024Q3 末公司拨备覆盖率为301.88%，较2024H1 末-23.73pct，但绝对值依旧处于较高水平。展望后续，9 月末金监局指出金融机构可以不因续贷单独下调风险分类并且将续贷对象拓展到中型企业，后续资产质量有望保持稳定。

    　　投资建议：维持邮储银行“买入”评级

我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为3456/3600/3843 亿元，同比增速分别为+0.90%/+4.16%/+6.75%，3 年CAGR 为3.91%；归母净利润分别为884/921/974亿元，同比增速分别为+2.44%/+4.21%/+5.80%，3 年CAGR 为4.14%。考虑到公司后续负债端有望持续改善，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。