徐工机械(000425)：进入报表质量改善与盈利能力提升的共振阶段

　　核心观点

2024Q3 公司营收出现个位数下滑，我们预计受国内下滑影响拖累，海外实现较好增长。但公司利润同比增长28%，受益于海外营收占比提升以及降本推进，公司毛利率提升明显，净利率也实现提升。另外，公司表内风险敞口也实现压降，报表质量总体继续改善。我们认为工程机械行业将迎来国内、海外共振向上，公司国企改革效果有望持续兑现，高机、矿机等新兴业务也将贡献成长性，整体来看，公司进入了报表质量改善与盈利能力提升的共振阶段，看好公司估值修复。

    　　事件

    　　2024 年前三季度营业收入687.26 亿元，同比下降4.11%；归母净利润53.09 亿元，同比增加9.71%。

单季度来看，Q3 单季度营业收入190.94 亿元，同比下降6. 37%；归母净利润16.03 亿元，同比增加28.28%。

    　　简评

    　　Q3 利润实现高增，风险敞口实现压降

营收端来看，2024 年前三季度营业收入687.26 亿元，同比下降4.11%；Q3 单季度营业收入190.94 亿元，同比下降6.37%。Q3 营收出现个位数同比下滑，结合行业情况来看，我们预计国际化营收增长较好，但国内营收下滑仍较多，主要系国内挖机以外产品下行压力仍大，另外，公司坚持高质量发展，主动抛弃了低毛利订单。盈利能力方面，前三季度毛利率23.63%，同比增加0.72pct；净利率7.74%，同比增加1.03pct；Q3 单季度毛利率25.54%，同比增加2.54pct；净利率8.31%，同比增加1.95pct。公司盈利能力稳定提升，尤其Q3 毛利率提升较为显著，我们预计主要得益于更高利润率的海外市场营收占比提升，另外公司国企改革推出的一系列降本措施效果开始体现。归结到利润端，2024 年前三季度归母净利润53.09 亿元，同比增加9.71%；单季度Q3 归母净利润16.03 亿元，同比增加28.28%，在营收下滑的情况下依旧实现高速利润增长。

风险敞口实现压降。表内应收款项相关项目（应收账款+长期应收账款+应收票据+一年内到期的非流动资产等）相对Q2 环比下降28.83 亿元，我们预计Q4 还有较大下降，公司央国企客户比重大，一般在四季度回款多。

工程机械行业有望迎来国内、海外共振，看好公司报表质量持续改善行业层面，我们认为2024 年是国内市场筑底之年，机器使用寿命驱动的换机周期叠加住建部设备更新换代政策驱动下，预计2025 年国内将迎来向上拐点。海外市场依旧具有增长韧性，从关键市场表现来看，东南亚市场略承压，后续有望恢复，其他新兴市场如南美、非洲、中东等增速较高，欧美市场未来渗透率提升空间大， 从不同品类表现来看，非挖目前出口表现好于挖机，带动海外总体营收维持较好增长。总体来看，未来工程机械国内、海外市场有望迎来共振向上。公司层面，公司积极推进国企改革，盈利能力实现稳定提升，存货、风险敞口也有所压降，公司进入了报表质量改善与盈利能力提升的共振阶段。另外，公司完成资产注入后， 目前产品品类最多，尤其矿机、高机等新兴业务有望贡献成长性。

    　　投资建议

预计公司2024-2026 年实现营业收入分别948.86、1061.47、1234.96 亿元，同比分别增长2.20%、11.87%、16. 34%，归母净利润分别为63.12、80.93、104.88 亿元，同比分别增长18.50%、28.22%、29.60%，对应PE 分别为14. 08x、10.98x、8.47x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　（1）经济波动风险：公司所属的工程机械行业与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。

（2）市场竞争风险：工程机械行业竞争程度较为激烈，公司必须在优势产品和核心技术上持续保持核心竞争力，并及时调整产业布局，否则公司有面临市场份额下降的风险。

（3）汇率波动风险：公司加大海外建厂、开拓海外市场多以当地币种或美元核算，受到复杂的国际形势影响，未来海外市场及汇率的走势不确定性较高，从而将对公司的收益产生较大的影响。