仙鹤股份(603733)：新增产能释放增量 盈利表现优异

公司发布三季报：2024Q1-3 收入实现72.62 亿元（同比+16.9%），归母净利润8.17 亿元（同比+114.0%），扣非归母净利润7.42 亿元（同比+135.5%）；24Q3 收入实现26.58 亿元（同比+8.7%），归母净利润2.67亿元（同比+32.5%），扣非归母净利润2.43 亿元（同比+45.3%）。

产销景气，价格平稳，吨盈利小幅下降。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，技术研发&产品性能领先行业，且积极拓张海外业务（H1 顺利接入全球领先烟草公司供应链），我们预计公司Q3 产销维持景气（本部销量环比提升3 万吨+、夏王环比稳定）。公司产品定位高端，但终端疲软，预计均价小幅下滑，叠加高价浆入库抬升成本，吨盈利预计环比回落。根据我们测算，预计薄纸吨盈利近900 元（环比下滑100+元/吨），夏王吨净利维持1100 元/吨+（环比下滑约200 元/吨），厚纸延续亏损。展望未来，Q4 行业成本下降、需求弱势，预计价格小幅松动，但公司低价原料逐步入库改善成本，叠加自给浆比例提升，吨盈利有望保持相对稳定。

林浆纸一体化进程加速，成本周期逐步弱化。公司湖北项目24 年1 月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），广西（聚焦日用消费）项目PM2 纸机6 月下旬开机投产、PM4 于8 月份开机投产，两大项目首期合计将投产约60 万吨造纸产能。此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北4 月中旬制浆产线投产、广西1 号化机浆4 月中旬试机成功&9 月初40 万吨化学浆投产），伴随林浆自给率提升，公司周期影响逐步弱化。

盈利小幅下滑，费用表现稳定。2024Q3 毛利率为14.6%（同比+5.3pct，环比-2.8pct），归母净利率为10.0%（同比+1.8pct、环比-1.7ct）。费用表现来看，2024Q3 期间费用率为5.2%（同比+0.1pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.4%/1.6%/1.8%（同比+0.2/+0.3/-0.01/-0.4pct），整体表现平稳。

现金流&营运能力表现靓丽。2024Q3 净经营现金流为3.71 亿元（同比+3.38 亿元）。营运能力方面，截止2024Q3，应收、应付、存货周转天数分别为56.47/95.35/136.46 天（同比-3.68/+30.59/+17.28 天）。

    　　盈利预测：预计2024-2026 年公司归母净利润分别为10.8、14.7、18.7 亿元，对应PE 估值分别为12.2X、9.0X、7.1X。