太阳纸业(002078)：Q3业绩具韧性 产能稳步扩张

　　公司发布2024 年三季报

24Q3 公司实现收入104.5 亿元，同比+6.0%；归母净利润7.0 亿元，同比-20.8%；扣非归母净利润7.7 亿元，同比-10.7%；24Q1-3 公司实现收入309.8 亿元，同比+6.1%；归母净利润24.6 亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润25.9 亿元，同比+24.3%。

公司收入保持稳健增长，Q3 利润同比下滑我们预计主要系需求较弱纸价下行、叠加成本抬升。

    　　文化纸盈利走弱，溶解浆开启搬迁

文化纸： 24Q3 双胶纸/ 铜版纸市场价分别同比-2.5%/+3.4% 、环比-8.2%/-3.2%，我们预计Q3 盈利环比走弱；当前公司发布提价函，预计11月1 日起非涂布纸全系产品执行价格调涨300 元/吨，静待需求改善、提价落地。

箱板纸： 24Q3 箱板纸/ 瓦楞纸市场价分别同比-6.9%/-4.6%、环比-3.0%/-3.7%，公司山东基地宏河厂区继续提升高端产品占比，确保产品盈利水平，广西基地南宁厂区继续做好产品端和原料端的结构调整，不断向高端产品发力，老挝基地的包装纸生产线保持稳定生产；我们预计Q4 旺季盈利有望保持稳健。

溶解浆：24Q3 溶解浆市场价格同比+8.7%/环比+1.1%，公司顺应市场趋势提质增效，溶解浆盈利情况良好。为提升公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展能力，进一步平衡和优化基地间的产品配置，兖州溶解浆（20万吨）搬迁工程已经于2024 年10 月初启动，根据项目进度，公司预计将于2025 年二季度完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作，项目在广西基地落地投产后，可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势，实现公司溶解浆产品市场竞争力进一步有效提升。

产能扩张稳健，预计2025 年底为规模释放节点公司浆纸产能稳步扩张：1）山东颜店厂区 3.7 万吨特种纸基新材料项目预计将在2025 年上半年进入试产阶段，并拟于2024 年启动14 万吨特种纸项目二期工程；2）南宁项目（一期）高档包装纸生产线PM2 和 PM3已实现稳产和达产，另外一条高档包装纸生产线项目（PM11 和PM12）已经在2024 年上半年启动实施，预计将在2025 年四季度陆续进入试产阶段；3）南宁生活用纸项目（一期）的4 条生活用纸生产线已经在2024 年三季度陆续进入试产阶段；4）南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40 万吨特种纸生产线、年产35 万吨漂白化学木浆生产线、年产15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025 年年底前陆续进入试产阶段。

老挝基地的纸浆林项目建设方面上半年取得新突破，2024 年老挝基地签订种植面积达到10,050 公顷，今年雨季前完成种植8,100 公顷，还有2,000公顷会在今年雨季后种植完毕，公司预计可以顺利实现全年种植目标。

调整盈利预测，维持“买入”评级

根据24 年三季报，考虑Q4 浆纸或延续景气较弱，我们调整盈利预测，预计公司24-26 年归母净利32.4/37.1/42.2 亿（前值分别为33.2 亿/37.5 亿/42.6亿元），对应PE 为11X/10X/9X。

    　　风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期