山西汾酒(600809)：业绩稳增 韧性充分

事件:

2024 年10 月30 日，山西汾酒发布2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现营业总收入313.58 元，同比+17.25%；归母净利润113.50 亿元，同比+20.34%；扣非归母净利润113.52 亿元，同比+20.41%。2024Q3，公司实现营业总收入86.11 元，同比+11.35%；归母净利润29.40 亿元，同比+10.36%；扣非归母净利润29.42 亿元，同比+10.27%。

    投资要点:

营收规模跻身白酒上市公司前三，业绩韧性凸显。2024 年前三季度，公司营收达313.58 元，同比+17.25%，已接近去年全年水平，进入白酒上市公司前三，归母净利润已超去年全年，在头部酒企中保持领先增速。在外部宏观消费承压叠加双节动销偏弱的背景下，公司三季度仍实现营收、归母净利润同比双位数增长，充分彰显其业绩韧性。截止2024Q3 末，公司合同负债54.81 亿元，同/环比分别+3.08/-2.51 亿元，业绩蓄水池稳定。

    大众价格带产品持续发力，省外市场增速有所放缓。1）分产品：

2024Q3 中高价酒类/其他酒类分别实现营收61.88/24.05 亿元，同比分别+6.73%/+25.62%。中高价酒类增速环比回升，我们预计三季度青花系列恢复增长，巴拿马、老白汾等腰部产品增长稳健；其他酒类营收占比同比+3.16pct 至27.99%，我们预计主要系玻汾放量。2）分区域：2024Q3 山西省内/省外分别实现营收35.06/50.87 亿元，同比分别+12.12%/+10.95%，山西省外营收同比增速环比有所回落（2024Q2 同比+21.78%），省外营收占比同比略降0.25pct 至59.20%。在提价、汾享礼遇、数字化等多项举措的合力推动下，公司单经销商、单终端的销售体量和质量稳步提升，形成正向循环，成功吸引更多经销商入局。截至2024Q3 末，公司经销商数量为4368家，环比2024Q2 增加172 家，渠道网点拓展稳步推进。

产品结构调整致使盈利端略承压，现金流质量良好。2024Q3 公司净利率同比-0.29pct 至34.11%，毛利率同比-0.75pct 至74.29%，我们预计系产品结构调整，其他酒类占比提升所致。费用率方面，税金及附加费用率同比-1.40pct，我们预计系季度间的生产节奏调整导致消费税计量有所波动，属于正常现象。销售/管理费用率同比分别-0.07pct/+0.61pct，基本保持稳定。现金流方面，2024Q3 公司经营 性现金流净额为35.05 亿元，同比+67.22%，我们认为主要系销售收现增加（同比+30.77%），银行承兑汇票贴现收回现金增加所致。

盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，且汾酒强大的品牌力是其在白酒行业内卷激烈的存量时代保持有效增长的关键。随着公司在长江以南市场实现有效突破，愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为373.88/420.24/463.95 亿元，归母净利润分别为124.19/141.95/157.70 亿元， EPS 分别为10.18/11.64/12.93 元，对应PE 分别为21/18/16 倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）食品安全风险。