同仁堂(600085)2024年三季报点评：收入稳中有进 成本有所承压

　　事项：

公司公告1~3Q24 实现营业收入138.2 亿元（+0.7 % yoy），归母净利润13.5 亿元（-3% yoy），扣非净利润13.2 亿元（-4% yoy）；其中3Q24 收入40.6 亿元（+2.4% yoy），归母净利润3.3 亿元（-19% yoy），扣非净利润3.3 亿元（-18%yoy），利润端下滑主因毛利率压力及期间费率有所增加。

    　　评论：

股份及科技公司预计相对稳健，商业及国药有所拖累。我们预计子集团表现如下：1）股份公司预计相对平稳，受益于大品种战略、精品系列等战略推进，长期有望维持较快增长；2）根据同仁堂科技公告，科技公司合并报表1~3Q24收入54.8 亿元（同比+2.7%），归母净利润5.5 亿元（同比+6.3%），毛利率同比-3pct 至39.7%；3Q 收入同比+3%、归母净利下滑19%，毛利率同比-6.5pct，预计主因科技公司安牛发货节奏控制（1H24 出货量预计较大）、国药公司受港澳零售行业低迷及灵芝孢子粉去库存影响。我们预计科技公司全年有望稳健增长，明年有望在科技公司营销改革驱动下恢复较快增长；3）商业集团预计受到消费环境及政策环境影响对业绩略有拖累。

财务指标：3Q24 毛利率压力及期间费率波动致净利率承压。1）3Q24 毛利率同比下降3.5pct，主因成本压力；3Q24 销售/管理/研发/财务费率同比+0.3/+0.9/-0.1/+0.8pct，净利率同比下滑4pct。2）3Q24 应收账款15.9 亿元，环比略有提升。3）3Q24 合同负债4.7 亿元，环比略有下降。4）3Q24 存货108 亿元，环比基本持平。

投资建议：精品国药龙头，看好公司近年内部改革带来经营面貌的持续性变化。

我们预计公司24-26 年归母净利润为17.2/19.8/22.8 亿元（24~25 年前值分别为20.6/24.2 亿元，考虑到消费环境变化有所下调），同比增速为+3%/15%/15%。

    　　参考公司历史估值，给予公司25 年35x 目标PE，对应目标价50.4 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：核心产品销量不及预期，药材价格波动，改革进展不及预期。