洋河股份(002304)：深度调整为更好备战 年份酒战略提前布局

　　事件概述

2024Q1-3，公司实现营业总收入275.16 亿元，同比-9.14%，实现归母净利润85.79 亿元，同比-15.92%。其中2024Q3，公司实现营业总收入46.41 亿元，同比-44.82%，实现归母净利润6.31 亿元，同比-73.03%，收入利润继续下滑，降幅环比Q2 进一步扩大。

    　　分析判断:

    　　深度调整消化库存，厂商协同有望恢复。

2024Q1-3，公司销售收现242.32 亿元，低于当期收入约33 亿元，同比-5.13%，其中Q3 销售收现同比-33.49%，降幅小于收入，期末合同负债49.66 亿元，同比-9.98%，预收款降幅与收入降幅基本匹配，预收款占比保持稳定。

我们认为，今年以来销售收现金额同比下降主因销售收入下滑，当期收现低于当期收入主因2023Q4 收现较多，当期收现高于当期收入约65 亿元，我们预计为春节前备货，渠道更多于23 年底回款，实际发货则在Q1 所致。

    　　整体看，表观现金流状况、预收能力相对稳定，但收入下滑幅度较大也意味着渠道对于继续回款或有一定抵触情绪，这与行业性动销不畅、渠道库存高、渠道盈利能力及资金实力弱化均有一定关系。

尽管行业遇冷导致公司经营压力也有所增加，但我们认为Q3 公司收入下滑幅度远超Q2，除行业动销弱化的因素外，也存在公司控货去库存的主观意愿，公司追求良性发展的态度愈发明确，随着发货端严控，我们预计年底之前库存有望持续下降，渠道配合度有所恢复。

    　　投入力度加大致毛利率下降，收入下滑费用分摊增加，调整期盈利能力受影响。

2024Q3，公司毛利率66.24%，同比-8.63pcts，单季度毛利率降幅扩大，根据公司公告，公司给予经销商的销售折扣，以扣除折扣后的发票净额确认当期销售收入，故我们预计单Q3 毛利率下降较多，或与公司提高了销售折扣比例有关，另一方面，根据梦之蓝社区，2024 年8 月15 日—11 月30 日期间，开瓶海之蓝、天之蓝、梦之蓝水晶版、梦之蓝M6+、梦之蓝M9 及洋河大曲系列多款产品，可通过扫码获得基础现金红包，并有机会抽取华为手机，故我们预计，毛利率下降同时也与中秋旺季消费者扫码红包力度加大冲减收入有关。

费用率方面，2024Q3，公司税金及附加费率17.83%，同比+1.57pcts，我们认为收入骤减时，生产环节匹配销售环节的节奏调整有一定滞后性，导致短时间内酒厂向销售公司发货未能同步大幅减少，且酒厂仍需做好生产以备后续销售转暖，综上导致Q3 税金及附加费率小幅偏高，我们预计全年看仍能保持稳定。2024Q3，公司销售/管理费用率分别为27.75%/10.26%，同比分别+12.27pcts/+4.26pcts，费用率同比提升较多，导致净利率降幅更大，单Q3 净利率13.52%，同比-14.38pcts。

从费用绝对额来看，Q3 销售/管理费用同比分别-1.09%/-5.63%，由此可见费用率提升较多主因收入端出现较大幅度下滑，从销售费用结构来看，根据半年报，销售费用主要由广告促销费、职工薪酬构成，我们认为这两项费用皆为相对固定的费用，故我们预计公司调整结束前，期间费用率仍将偏高，对净利率仍将产生一定影响。

    　　匠心酿酒，十年磨一剑，积极迎战品质化时代。

根据新华日报，今年4 月，洋河第十一届封藏大典在酒都宿迁举行。作为中国绵柔型白酒的开创者，在本届封藏大典上，拥有百万吨储酒能力的洋河，正式发布绵柔年份老酒战略，让年份老酒真实可溯。根据酒说，伴随这一战略，公司于3 月17 日正式发布梦之蓝·手工班（精品），最新确立“手工班（精品）、手工班（经典）、手工班（大师）”三大产品体系，实现“一树生三花，顶天又立地”的全新布局。

悠久的酿酒历史、庞大的酿酒规模、世界最大的储酒规模，是洋河发布绵柔年份老酒战略的底气所在。根据云酒头条，公司每年都坚持新增产能，目前已拥有名优窖池7 万多口，其中明清古窖池多达2020 口，拥有1000多个酿酒班组、年原酒产能超过16 万吨，年成品产能超过21 万吨，储能方面，公司目前储有60 多万吨不同年份的原浆陈酒，储酒能力高达100 万吨，其中陶坛存储高端年份酒已经达到23 万吨。

我们认为，白酒行业当前竞争激烈，在消费量持续萎缩、消费者逐渐理性、对品牌品质的认知愈发清晰的背景下，单纯依靠营销实现销售的可能性越来越小，未来行业将更多体现为品牌、品质的竞争，行业将进入年份化的时代，而洋河被认证为“最大规模的白酒窖池群”，拥有卓群的产能、储能，是公司参与下一轮头部竞争的利器，此时公司发布绵柔年份老酒战略，一方面继续贯彻绵柔的差异化特色，一方面提前布局、争取先发优势，体现了公司的战略前瞻性和强大实力。

    　　投资建议

我们认为，此次单三季度收入下滑幅度较大，由行业需求进一步疲软、公司选择控制发货主动调整两方面原因导致，主观意愿上希望消化市场库存、恢复渠道信心，以更好的状态备战来年。我们认为，公司品牌已基本实现全国化，拥有强大的渠道网络，这些正是在以往行业周期中，正确的战略前瞻给公司带来的宝贵资产，此次绵柔年份老酒战略，或为下一周期中公司最强大的核心竞争力。

基于调整需要一定周期， 且行业暂未出现明显消费拐点， 我们下调盈利预测， 24-26 年营业总收入由338/344/348 亿元下调至296/267/280 亿元，归母净利润由102/100/100 亿元下调至85/72/76 亿元，EPS 由6.79/6.63/6.64 元下调至5.64/4.75/5.07 元。2024 年11 月1 日收盘价80.52 元，对应24-26 年PE 分别为14/17/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济恢复不及预期，省内外竞争加剧