上海医药(601607)：商业稳健增长 工业新生态启航

　　投资要点

业绩： 收入延续超越行业增长，利润略有波动2024 单Q3：公司实现收入702.16 亿元，yoy+8.16%；其中商业端实现收入646.66 亿元，yoy+9.95%，工业端实现收入55.5 亿元，yoy-9.02%。

2024 单Q3：公司实现归母净利润11.12 亿元，yoy-6.29%；其中商业端实现利润8.59 亿元，yoy+0.35%，工业端实现利润5.52 亿元，yoy+13.81%，参股企业贡献利润0.46 亿元，yoy-60.68%。

    　　成长性：CSO 业务持续高增，看好新开源创新生态

商业端，CSO 业务持续高速兑现，支撑商业板块超行业增速。2024Q1-3 公司药品CSO 业务实现收入约61 亿元，同比增长176.3%；器械大健康业务实现收入约326 亿，同比增长11.9%；新引入进口总代品种13 个。我们认为，今年前三季度医药流通行业持续承压，而公司通过多年在创新业态的持续布局，实现穿越周期。流通板块中，我们更看好公司未来增长的确定性。

工业端，持续优化收缩，看好创新体系优化及商业化新阶段。今年前三季度公司工业端收入规模持续收缩，主要或受到院端采购较弱及自身产品迭代节奏变化变化影响；三季度公司持续推进“优化生产布局、精益管理、扩大集中采购、提高人效”，看好公司进一步盘活存量化药板块。创新药方面，公司即将在四季度或明年进入商业化的新阶段，在独特工商协同模式下，我们看好公司创新产品放量节奏超预期。此外，9 月以来上海前沿已与赛多利斯、拜耳Co.Lab、拜耳健康消费品等签署协议，同时上海医药与多家医院成立了上海康健生（CGT）、与上海市生物医药技术研究院签署战略合作协议。我们看好“具有上海医药特色、适合上海医药的研发体系”，看好开源创新生态给公司未来带来更多的创新成果转化。

    　　盈利能力： 季度波动较大，或主要受收入结构变化及行业趋势影响

2024Q3 公司归母净利率为1.58%，同比下降0.24pct；公司毛利率为9.98%，同比下降0.65pct，除去收入结构变化的影响，我们估计公司商业板块毛利率仍在进一步降低。展望来看，即使传统分销行业面临集采扩容及盈利空间挤压的压力，我们认为公司的CSO 等创新业态占比的持续提升能够抵御行业趋势带来的盈利能力下行风险，而随着医药流通行业生态持续改善，我们看好未来公司盈利能力回升可能性。

经营质量： 经营性净现金流大幅优化

前三季度公司应收周转天数达到100.47 天，同比增长约3 天，院内回款压力持续。但随着CSO 等业态占比提升，我们认为更多的“好品种”能够提升公司对下游客户的议价能力，账期延长趋势或逐步企稳。现金流方面，公司第三季度经营性净现金流净额为22.68 亿元，已连续两个季度保持同比大幅优化趋势，经营质量持续提升。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年实现营业收入为2750.75/2986.47/3241.49 亿元，同比增长5.68%/8.57%/8.54%；实现归母净利润49.97/55.78/62.17 亿元，同比增长32.62%/11.63%/11.46%，对应EPS 为1.35/1.51/1.68 元，2024 年11 月1 日收盘价对应2025 年PE 为13 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；研发进展不及预期风险；财务杠杆风险